文章核心观点 - 文章系统梳理并构建了一个包含资金利率、信贷与社融、货币政策三大影响因素的票据利率分析框架，并基于2019年至2025年6月的数据进行实证分析，探讨各因素与票据利率的相关性及市场变迁 [1][4][5] 票据利率的影响因素 - 票据利率主要受资金利率、信贷和社会融资规模、货币政策三大因素影响 [2][3][4] - 资金利率与票据利率具有较强的相关性，早期研究多以此为焦点，例如6个月同业存单利率、7天质押式回购利率等资金利率指标被用于构建票据利率回归模型 [2] - 信贷和社融规模与票据利率具有相关性，影响周期长、周期性显著，更适合月度或更长时间维度的分析，近年来票据市场供小于求，票据利率成为反映信贷情况的重要指标 [3] - 货币政策通过影响资金利率和资金总量作用于票据利率，票据交易方便灵活、市场化程度高，使其成为货币政策的重要传导途径，票据利率也成为货币政策变化的先行指标 [4] 数据选取和实证结果 - 研究观测区间为2019年至2025年6月，票据利率选取3个月和6个月的国股转贴现票据月度加权利率 [5] - 资金利率指标选取6个月和1年的国股行同业存单月度加权利率，信贷社融指标采用央行报表中的短期贷款、票据融资和未贴现票据融资月末余额，货币政策指标选用7个数量型货币政策工具的发行和到期数据 [5] - 实证结果显示，三大影响因素均与6个月票据利率存在较强相关性 [6] - 具体来看，1年期同存利率与6个月票据利率相关系数为0.51 (p=0.00)，其变动相关系数为0.58 (p=0.00)；未贴现银票与票据融资的比值与利率相关系数高达0.94 (p=0.00)；公开市场余额与利率相关系数为-0.66 (p=0.00) [7] - 平稳性和协整检验显示，多数时间序列不平稳，仅公开市场余额增长与6个月票据利率存在协整关系 [7][9] 结果分析：资金利率 - 资金利率与票据利率走势存在分歧，在2019年上半年、2020年至2021年等时期票据利率蕴含较高信贷规模溢价，其他时段溢价消失甚至为负 [10] - 两者相关性依然存在，尤其是1年期同存和6个月票据利率的相关性更为显著，利率变动的相关性高于利率本身的相关性，票据定价仍受资金利率及其变化影响 [10] 结果分析：信贷与社会融资规模 - 未贴现银票与票据融资的比值和票据利率呈现显著正相关（0.94），其变动也正相关（0.66）；票据融资与企业短贷的比值和利率呈现显著负相关（-0.91），其变动也负相关（-0.67） [7][11] - 市场逻辑是银行体系外票据占比越大或银行信贷结构中票据融资占比越低，则票据利率越高 [11] - 历史数据显示票据融资与企业短贷的比值整体递增，未贴现银票与票据融资的比值整体下行，表明市场票源正逐步流入银行体系 [11] 结果分析：货币政策 - 研究重点分析了7个数量型货币政策工具：逆回购、买断式逆回购、MLF、TMLF、SLF、央行票据和国库现金定存 [12][13] - 每月公开市场操作余额与票据利率变动呈现正相关性（0.16, p=0.15），这与理论预期不一致，可能原因是票据利率市场化程度高、敏感性强的特性使其波动经常领先于一般资金利率，导致在月度统计维度上，票据利率上涨与央行加大资金投放看似同步 [13]