文章核心观点 - 2025年9月中旬国内债市处于多空博弈激烈的“混沌时刻”，市场围绕关键利率点位展开反复争夺 [1] - 市场交易聚焦于两大核心不确定性：央行是否会重启买债操作以及公募债基赎回费规则能否优化 [1] - 当前债市情绪上空头力量略占上风，但收益率已进入配置盘认为有利可图的区间，上行空间或暂时受限 [3][25] 多空博弈与市场表现 - 10年期国债利率运行箱体界限清晰，利率上行至1.80%时多头买入力量增强，下行至1.75%时空头势力占优 [1][23] - 9月15-19日债市收益率表现分化：10年期国债活跃券收益率上行1.1bp至1.80%，30年期上行2.1bp至2.09%；1年期国债活跃券收益率下行1.0bp至1.39% [4][14] - 市场对央行重启买债的预期升温，依据是9月以来大型银行净买入7-10年国债93亿元（此前连续8个月净卖出），并同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元 [1][23] 核心不确定性因素 - 央行买债操作信号不明：当前大行买入长久期利率债的行为与今年5-6月情况类似，当时事后证实仅为银行内部止盈后再投资需求，而非央行政策信号 [1] - 公募债基赎回费规则优化备受关注：若最终正式稿中费率未作优化，债券基金可能面临负债流失压力，进而影响债市收益率 [2] - 截至2025年上半年末，债券型基金规模合计约11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（规模1.88万亿元），机构投资者占比81%（规模8.99万亿元），机构资金中约7万亿元来自银行自营 [2] 外部环境与资金面 - 中美关系呈现积极发展：中美元首年内第二轮电话会谈结束，TikTok交易获批，高层计划11月于韩国APEC会面，有助于市场风险偏好维持高位，对债市形成压力 [2] - 跨季资金平稳回归成为相对确定的利多因素：9月19日尾盘央行宣布14天逆回购改革，操作方式向MLF与买断式回购看齐，释放引导资金平稳跨季信号 [3] - 资金面整体偏紧：税期走款结束次日，短期资金利率R001一度反超R007，攀升至1.58%；R001周均值较前一周上行9bp，R007周均值上行4bp [3][4] 理财市场动态 - 季末临近推动理财提前布局回表：9月第三周（15-19日）理财存续规模较前一周缩减173亿元至33.06万亿元（银登中心口径） [4][30] - 8月末理财规模升至32.90万亿元，较7月增加0.25万亿元，月环比增幅超过2023年、2024年同期水平 [4][29] - 历史规律显示，过去四年9月第三周理财规模均因回表出现回落，降幅多在900-1500亿元区间，预计国庆假期前夕回表压力将升至阶段性峰值 [4][30] 产品净值与基金久期 - 理财产品净值曲折修复：9月15-19日，纯债类产品中长债代表产品净值修复至回撤前水平，周增幅0.01%；短债类代表产品回撤幅度从8bp收窄至5bp [5][36] - 负收益率比例回落：滚动近1周理财产品负收益率占比较前一周下降14.91个百分点至3.24%，滚动近3个月负收益率占比下降0.58个百分点至1.11% [5] - 债券基金久期策略调整：利率型中长债基久期周均值从4.35年压缩至4.28年；信用型中长债基久期从2.53年升至2.56年；中短债基金久期中枢从1.58年压缩至1.48年 [5] 政府债供给 - 政府债发行节奏放缓：9月22-26日计划发行量为4131亿元，较前一周的5160亿元下降，其中国债计划发行2170亿元，地方债计划发行1961亿元 [6] - 政府债净缴款大幅减少：同期净缴款降至608亿元，较前一周的4030亿元大幅减少，主要因国债面临大额到期且部分发行缴款递延 [6] - 地方债发行进度符合预期：置换隐性债务专项债已发行和计划发行规模合计19957亿元，完成全年2万亿元额度的99.78%；新增专项债已发行和计划发行规模合计36613亿元，占4.4万亿元额度的83% [6] 市场情绪与策略展望 - 市场自7月以来形成的“熊市思维”尚未出现明显逆转，但经过多轮调整后，债市收益率已进入配置盘认为有利可图的区间 [3][25] - 四季度政府债净发行压力将明显下降，供需结构有望改善，在债基赎回费等显性利空真正落地前，债市收益率上行空间或暂时受限 [3][25] - 策略上建议当10年国债收益率再次达到前高1.83%时，可用小仓位逢高配置，博弈短期波段机会 [8][25]