核心观点 - 当前市场对美联储降息的押注过于激进，忽视了潜在波动风险 [1][19] - 美联储降息节奏可能比市场预期的线性路径更为曲折 [1] - 一旦出现反向信号导致预期纠偏，市场波动将放大，美债利率反弹，对降息敏感的成长股和周期股将受波及，金融属性较强的金属价格上涨速度将放缓 [1][19] 非农就业数据现状与影响 - 7月以来新增非农就业数据的剧烈下滑是迫使美联储在九月进行"风控型降息"的主要原因 [1] - 尽管失业率、薪资等其他就业核心指标未显著恶化，但新增非农的持续走弱促使美联储重新审视就业风险 [1] 非农数据的潜在上修可能性 - 历史经验显示，9月公布的8月新增非农初值在10月进行二次修正时上修的概率达到80%以上，为历月最高 [7] - 11月公布的8月非农终值最终上修的概率也达到70%左右 [7] - 8月非农后续上修幅度不容小觑，无论从中位数还是平均值来看均位居全年前列 [9] - 7月非农已出现上修迹象，结合白宫经济顾问暗示就业报告或向上修正近7万个岗位，8月非农潜在上修对降息预期的影响不容忽视 [9] 非农数据上修的原因分析 - 9月年度基准修订后，CES模型中的非农整体趋势项明显下移，导致10月公布的8月非农二次修正数据下修空间有限 [12] - 8月非农未季调数据往往季节性明显抬升，但初值公布时未纳入全部问卷调查，后续回收的问卷可能反映出更乐观的就业倾向 [12] 与其他劳动力市场指标的对比 - ADP就业、PMI就业指数、中小企业招聘计划等指标与非农终值的相关性普遍高于非农初值 [15] - 当前这些指标在8月的下行幅度可控，并未像非农初值剧烈放缓，暗示8月非农在后续有上修概率 [15] - 数据显示，2020年以来ADP就业与非农终值的相关性为0.64，回归系数为0.70，拟合优度为0.41，均高于其与非农初值的相关性 [16] 历史案例与市场影响 - 去年10月劳工部大幅上修7-8月非农数据，导致衰退叙事与50个基点的激进降息预期降温 [16] - 历史上非农数据上修曾导致美债利率尤其是2年期短端利率当日飙升约20个基点，美元上涨，金银铜等贵金属价格短期明显回调 [17] - 美股短期小幅回落，但最终在衰退叙事退坡和温和降息助推下继续上涨 [17] - 与上次不同，本轮资产定价更多来自降息预期押注，没有衰退叙事参与，意味着非农上修对风险资产的负面影响可能更大 [17]