三季度债市回顾 - 债市整体震荡下行，受“反内卷”交易、风险偏好回升及基金赎回费新规等多重因素压制 [1] - 7月因“反内卷”信号释放、通胀升温及政策预期，商品与股市共振上行，债市承压 [1] - 8月“反内卷”交易降温，但股市强势上涨，在股债“跷跷板”效应下国债价格中枢下移 [1] - 9月股市高位震荡，国债估值回落使配置价值回升，期债进入宽幅震荡，但受公募基金费率新规影响情绪偏弱 [1] - 长债受风险偏好和通胀预期压制，调整幅度大于受资金面平稳偏松支撑的短债，收益率曲线走陡 [1] 四季度政策展望 - 财政政策方面，四季度地方专项债和国债存量剩余额度约2万亿元，供给压力较三季度减轻，净融资规模降低 [2] - 可能的增量政策是5000亿元政策性金融工具，重点支持新兴产业和基础设施，预计对信贷和投资有3至6倍撬动效用 [2] - 货币政策维持适度宽松，以结构性工具定向支持为主，但因内需待修复、通胀低位及财政发力需要配合，总量宽松可能性增加 [2] - 降准可能性大于降息，不排除有一次10BP降息操作，预计四季度中后期落地概率更大 [2] - 政府债供给压力下降，叠加宽货币政策可能发力，债市供需格局或有改善 [2] 四季度市场展望 - 四季度市场交易将围绕政策与经济形势验证展开 [3] - 10月上中旬政策利多或持续驱动股市，债市可能震荡偏弱运行 [3] - 之后进入政策空窗期和经济验证阶段，股市上涨节奏或放缓，对债市压制减弱 [3] - 经过三季度调整，债市估值进入合理区间，配置性价比回升，若宽货币预期升温，债市有望出现修复行情 [3] - 即便出现10BP降息，债券利率也较难突破前低，预计10年期国债利率运行区间在1.6%至1.9%，国债期货主要运行区间在107至109.5点 [3]