核心观点 - 天风证券调低珍酒李渡2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级，主要基于白酒行业处于调整期及公司2025年上半年业绩承压，同时期待新品“大珍”放量及公司多项增长举措 [1][5] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入24.97亿元，同比下降39.6%，净利润5.75亿元，同比下降23.5%，经调净利润6.13亿元，同比下降39.8% [1] - 调低2025-2027年营收预测至59.78亿元、65.90亿元、71.41亿元，此前预测值为73.28亿元、81.00亿元、87.86亿元 [1][5] - 调低2025-2027年归母净利润预测至10.73亿元、12.94亿元、17.00亿元，此前预测值为15.25亿元、18.20亿元、23.05亿元 [1][5] - 以2025年9月29日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为26.58倍、22.03倍、16.77倍 [1][5] 业务运营分析（分品牌） - 2025年上半年酒类业务营收24.97亿元，同比下降39.58%，销量同比下降35.58%至9125吨，吨价同比下降6.20%至27.37万元/吨 [1] - 分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为14.92亿元/-44.80%、6.11亿元/-9.40%、2.77亿元/-38.73%、0.81亿元/-63.91% [2] - 分品牌毛利率分别为珍酒58.3%/-0.90pcts、李渡66.5%/-0.30pcts、湘窖58.7%/-0.10pcts、开口笑41.7%/-4.00pcts [2] - 分品牌销量变化为珍酒同比下降33.47%、李渡同比增长27.79%、湘窖同比下降36.42% [2] - 分品牌吨价变化为珍酒同比下降17.03%、李渡同比下降29.09%、湘窖同比下降3.63% [2] 业务运营分析（分价位带与渠道） - 分价位带看，2025年上半年高端/次高端/中端及以下营收分别为5.75亿元/-47.28%、9.82亿元/-41.58%、9.40亿元/-30.95% [2] - 分价位带毛利率分别为高端67.7%/-2.20pcts、次高端65.7%/+2.40pcts、中端及以下46.8%/+2.60pcts [2] - 分渠道看，2025年上半年经销商营收21.97亿元，同比下降41.78%，直销营收3.00亿元，同比下降16.57% [3] - 经销合作伙伴数量增加152家至3259家，体验店数量减少36家至1025家，零售商数量减少357家至2835家 [3] 盈利能力与成本 - 2025年上半年公司毛利率提升0.28个百分点至59.04%，归母净利率提升4.83个百分点至23.02% [4] - 销售费用率提升1.15个百分点至22.24%，管理费用率提升3.34个百分点至9.76% [4] - 毛利率提升主要由于毛利率更高的李渡品牌占比提升，以及自有产能释放取代外购基酒降低单位成本 [4] 增长策略与展望 - 公司2025年战略侧重次高端及中端价位产品，并加大宴席场景的渠道拓展 [5] - 公司于2025年上半年推出“大珍”新品，期待其成为新的营收增长极，并推动珍酒品牌走出调整 [1][2]