收购要约与拒绝理由 - 西班牙对外银行（BBVA）提出修订后的收购要约，总价值达170亿欧元，但萨瓦德尔银行（Banco Sabadell）董事会已拒绝该要约 [1] - 拒绝要约的核心原因包括交易定价不合理、股东权益稀释风险以及对员工队伍的潜在影响 [1] - BBVA当前要约仅提供合并后实体15.3%的份额，低于16个月前提出的16.2%份额，条件恶化 [2] - BBVA股价在过去16个月中是欧洲银行股中表现最差的，其作为收购支付工具的货币价值已大幅恶化 [3] - 萨瓦德尔银行股价同期几乎翻倍，表现优于西班牙银行业平均水平，而BBVA是西班牙银行中表现最差的 [3] 交易执行风险与股东接受度 - 市场认为BBVA在第一轮要约中获得50%股东接受度是不可能的，这为交易带来巨大复杂性 [4] - 截至分析时，股东接受度低于1%，且80%的已知股东是拥有平均超过15年持股期的客户，这些股东不太可能接受要约 [10] - BBVA已承认达到50%接受度非常困难，并可能将接受度门槛降低至30%，但尚未正式修改 [11] - 如果BBVA发起第二轮要约，其价格将等于或高于首次要约，这为愿意接受要约的股东提供了等待的激励 [13] - 在第二轮要约中，如果萨瓦德尔银行股价下跌，所有股东都可能接受要约，这可能要求BBVA支付高达120亿欧元的现金，存在巨大资金需求 [14][15] 萨瓦德尔银行基本面与股东回报 - 萨瓦德尔银行是一家资本生成机器，其有形股本回报率（ROTE）预计将上升至16%，当前约为15%，表现优异 [34] - 公司计划在未来两年半内向股东返还相当于每股价值40%的资本，为股东提供高度确定性 [34] - 公司已支付每股7欧元的期中股息，并承诺再支付每股7欧元，而BBVA仅提供每股6.6欧元的等价股息 [35] - 公司在实现强劲资本生成的同时，市场份额持续增长，年度迄今至8月的数据显示其增长势头良好 [37][38] - 公司的核心一级资本比率（CET1）保持在13%以上，高于BBVA承诺的12%，资本状况更为保守稳健 [38] 增长前景与战略定位 - 萨瓦德尔银行指导中期增长率为中个位数，能够在为增长提供资金的同时进行资本分配，不计划进行收购 [39] - 公司的资本生成能力结构上高于BBVA，因为BBVA的业务高度集中于新兴市场（占比70%），面临高通胀和货币贬值对资本需求的压力 [42][43] - 过去五年中，萨瓦德尔银行股价增长了12倍，是欧洲银行股中表现最佳的股票，公司拥有持续转型的基本面要素 [45] - 公司一贯采取保守的财务指导方针，低承诺、高交付，在过去五年中每年更新两到三次业绩指引 [46]