核心观点 - 公司短期业绩显现回暖迹象但长期增长乏力，陷入短期数据回暖与长期发展乏力的张力之中 [1] - 核心产品硬脑膜补片面临集采降价、竞品挤压及自身迭代缓慢等多重压力，增长已进入平台期 [1][4] - 研发投入持续收缩且转化效率低，前沿布局与核心业务协同性弱，导致第二增长曲线缺失 [1][8] 财务业绩表现 - 2025年半年报营收2.01亿元，同比微增5.89%；归母净利润2040万元，增速仅1.27% [2] - 2020至2024年营收从4.37亿元降至3.77亿元，累计降幅达13.7%，下行趋势明显 [2] - 2025年上半年营收仅相当于2024年全年营收的53.3%，若下半年无改善，全年营收或难突破4亿元 [2] 核心业务分析 - 硬脑膜补片是公司核心产品，2025年上半年B型与生物型合计收入7444万元，占医疗器械板块收入的50.6% [4] - 该板块毛利率维持高位，2025年上半年B型、生物型产品毛利率分别为90.96%和93.46% [4] - 但生物型硬脑膜补片2025年上半年收入增速仅1.35%，2024年同比下滑14.7% [4] - 2022至2024年，生物型硬脑膜补片收入从8812万元降至7477万元，累计下滑15.1% [4] - 近三年（2022-2024年）该产品平均收入增长率仅1.2%，远低于2019-2021年的双位数增速 [4] 市场竞争与集采影响 - 硬脑膜补片已纳入多省联盟集采，公司中标价较市场价平均降幅约30% [6] - 销量增长未能抵消价格下降影响，2024年生物型硬脑膜补片收入下滑14.7%直接反映集采压制作用 [6] - 国产竞品如迈普医学、天新福加速技术追赶，通过可吸收硬脑膜等差异化产品抢占市场份额 [6] - 公司硬脑膜补片市占率约30%，但面临集采降价压力，2024年毛利率同比下降3.19个百分点至77.82% [10] 研发与产品迭代 - 公司研发支出持续收缩，从2022年的5790万元降至2024年的4231万元，研发费用占营收比例从15.4%降至9.6% [8] - 硬脑膜补片产品上市已超10年，未推出重大升级版本，相关升级产品仍处于临床前阶段 [7] - 研发资本化率长期为0，表明研发项目多处于早期阶段，难以快速转化 [8] - 公司布局的人工肝、CAR-T等前沿领域与核心业务无直接关联，未能形成协同效应 [1][8] 业务结构风险 - 公司过度依赖单一产品，医疗器械板块其他产品如胸普外科修补膜2024年收入3899万元且同比下滑3.7% [9] - 无菌生物护创膜、乳房补片等产品收入规模均不足2000万元，增速波动大，无法分担增长压力 [9] - 药业、细胞业务板块贡献有限，2024年细胞技术服务收入下滑21.45% [9] - 三大业务板块中仅医疗器械板块支撑营收，而该板块又高度依赖硬脑膜补片 [9][10]