核心观点 - 看好煤炭板块四季度反弹 因煤价具备向上弹性 煤企利润有望改善 且板块当前处于周期性低谷 表现弱于其他板块但底部明确 [1] - 节后煤价迅速止跌反弹 反映供应收紧预期增强 抬高煤价底部 旺季需求释放或打开煤价上行空间 [1][5] 行业估值与周期 - 煤炭行业PE和PB震荡下行 当前呈现高PE低PB特征 处于周期性低谷 煤价上行或打开板块反弹空间 [1] - PE与PB历史上有两次明显分化 第二次自2024年中至今 因煤价下行和煤企利润不佳导致 但2025年下半年利润有望改善 [1] 供给分析 - 7月全国原煤产量3.8亿吨 环比减少4000万吨(-9.5%) 同比减少900万吨(-3.8%) 8月产量3.9亿吨 同比减量600万吨(-3.2%) 环比增加900万吨(+2.5%) [2] - 2025年1-6月月均产量4.01亿吨 7-8月月均产量3.86亿吨 若维持此水平 预计全年产量约47.1亿吨 同比-1.1% [2] - 减量主要来自内蒙古和新疆 预计全年产量分别同比-3.7%和-4.6% [2] - 7月进口煤及褐煤3561万吨 同比-22.9% 环比+7.8% 8月进口4274万吨 同比-6.7% 环比+20% [2] - 1-6月月均进口量约3700万吨 7-8月月均进口量约3918万吨 预计全年进口量4.6亿吨 同比-15.8% 减量主要来自印尼煤 [2] 需求分析 - 7、8月需求旺季全社会用电量两破万亿度 火电分别同比+4.3%和+1.7% 8月增速放缓主要系去年同期高基数 [3] - 中电联预计2025年下半年用电量增速高于上半年 全年全社会用电量同比增长5%-6% [3] - 2025年秋冬或有双重拉尼娜天气 我国冷冬概率增加 利于11、12月冬季需求释放 [3] - 截至10月10日 煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇产量分别同比增加2.6%、12.9%和13.1% [3] - 1-9月合成氨累计产量同比+9.0% 9月产量同比+2.7% [3] - 2025年周度日均铁水产量长时间维持240万吨以上高位 截至10月10日日均产量同比+3.9% [3] 库存分析 - 中国主流港口库存为6043万吨 相比5月中旬高点下降1800多万吨 低于去年同期5.8% [4] - 8月国内六大区域国有重点煤矿库存2423万吨 月环比-8.25% 年同比+0.48% 降至去年同期水平 [4] - 电厂库存相比同期略高 铁水产量维持高位 下游需求较好 炼焦煤库存高于去年同期 [4] - 供需格局改善 港口库存明显低于去年同期 [4] 价格展望 - 动力煤方面 查超产实质性推进及安检趋严 供应收缩预期抬高煤价底部 四季度煤价中枢有望看向750元/吨 [5] - 焦煤方面 查超产扰动供给 关税及政策扰动需求 多空博弈 价格震荡运行 [5]