机构：中金公司 研究员：柳政甫/邹煜莹/徐卓楠 3Q25 业绩符合我们预期 公司公布1-3Q25 业绩，收入实现102.1 亿元，同增21.8%，归母净利润实现8.1 亿元，同降23.8%，调整 股权激励费用后归母净利润11.8 亿元，同增0.1%。分季度看，1Q/2Q/3Q25 净利润实现2/3/3.17 亿元， 同比分别-43.4%/+12.7%/-16.4%，符合我们预期。 政策监管风险；客户依赖风险；技术风险；汇率波动。 3Q25 收入具体看，1）HNB：英美烟草Glo Hilo 目前已在日本、波兰进行全面销售，我们认为Glo Hilo 口味还原度、加热速度及品牌形象均处行业第一梯队，近期终端动销节奏整体积极，加热器具率先出货 有望贡献收入；2）雾化电子烟：我们预计欧洲一次性禁令下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售 积极，有望带动欧洲业务营收延续快增；美国监管强化下订单有望相对稳健；3）APV： 开放式自有品牌全球份额领先，我们判断3Q25 同比持续增长。 2、股权激励费用分摊影响短期盈利能力，研发投入持续高位。短期看，我们预计欧洲雾化电子烟中小 客户订单快增、HNB 加热器具前期销售下，公司短期毛 ...