业绩概览 - 公司1-3Q25实现收入102.1亿元，同比增长21.8% [1] - 1-3Q25归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8% [1] - 调整股权激励费用后，1-3Q25归母净利润为11.8亿元，同比微增0.1% [1] - 3Q25单季度净利润为3.17亿元，同比下降16.4% [1] 分业务发展 - HNB业务：英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，加热器具率先出货有望贡献收入 [1] - 雾化电子烟业务：在欧洲一次性禁令背景下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，预计带动欧洲业务营收延续快速增长；美国市场订单在监管强化下预计相对稳健 [1] - APV业务：开放式自有品牌全球份额领先，判断3Q25同比持续增长 [1] 盈利能力与费用 - 受欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售影响，公司短期毛利率或略微承压 [2] - 随着雾化电子烟订单爬坡及高毛利的HNB烟支业务销售放量，后续盈利能力有望持续提升 [2] - 公司加大雾化医疗及HNB新业务研发投入，叠加股权激励费用分摊，影响短期利润，3Q25调整后净利润同比增长4% [2] 中长期成长前景 - HNB业务：预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货有望带动业绩释放，新产品、新技术、新客户将打开中长期增长空间 [2] - 雾化医疗业务：随着药械结合复杂仿制药研发加速推进及创新药BD合作逐步落地，雾化医疗有望迎来商业化，打开中长期成长空间 [2] 盈利预测与估值 - 考虑股权激励费用，将2025年归母净利润预测下调20%至10.5亿元（调整后同比持平） [2] - 考虑HNB烟支规模化出货，将2026年归母净利润预测上调11%至18.8亿元 [2] - 当前股价对应2026年47倍市盈率，目标价对应2026年69倍市盈率（0.88倍PEG），存在46%上行空间 [2]