文章核心观点 - 供应紧缺与需求韧性并存，共同推动铜价重心逐步上扬 [1] 铜矿供应 - 全球主要铜矿企业2025年上半年合计产量同比仅增长1.28%，未达预期 [2] - Grasberg矿区于9月开始停产，预计四季度产量锐减约20万吨（占全球供给0.9%），2026年产量预计减少27万吨（占全球供给1.2%） [2] - 2025年出现多起大型铜矿供给扰动事件，如Kamoa-Kakula铜矿和El Teniente矿区因地震暂停作业，加剧市场对供应短缺的担忧 [2] 冶炼与加工 - 铜精矿处理费自2025年年初起持续走低，4月后处于负值区间，反映矿端供应紧缺与冶炼产能过剩的对比 [3] - 尽管TC为负，但受益于硫酸、金银等副产品较好收益，冶炼厂仍能维持现金流，暂未出现规模性减产 [3] - 9月以来硫酸价格高位回落，若持续将导致冶炼厂面临现金流亏损，冶炼端可能出现阶段性减产 [3] - 国内电解铜产量9月环比下降4.31%，预计10月产量或继续下滑 [3] 需求状况 - 国际铜业研究组织数据显示，1-7月全球精炼铜消费量同比增加5.94%，中国铜消费增速表现强劲，达到11.45% [4] - 中国需求高增速受美国拟加征关税引发的“抢出口”以及光伏、风电行业政策切换窗口期集中赶工驱动，光伏和风电装机规模同比均实现翻倍增长 [4] - 受需求透支影响，下半年铜需求增速预计较上半年有所下滑，但在非经济衰退情形下需求难以出现显著下滑 [4] 宏观环境与美元 - 美联储于9月降息25个基点，为铜价上涨提供有利宏观环境 [5] - 美元指数自2025年初从110点高位回落并跌破100整数关口，偏弱运行态势支撑铜价 [5] - 特朗普的“对等关税”政策冲击超预期，全球去美元化步伐加速，美元信用走弱，美元指数难以大幅反弹 [6] 短期价格扰动因素 - “TACO交易”逻辑存在，即特朗普推出超预期政策引发市场恐慌下跌，随后政策缓和市场反弹，关税威胁或为谈判筹码 [7] - 根据芝商所Fed Watch工具数据，10月及12月继续降息概率较高，年内或仍有两次降息，预防式降息下的铜价表现优于衰退式降息 [8] - COMEX铜较LME铜溢价再度走扩，潜在驱动包括特朗普将铜列为战略性资源及市场对潜在美铜进口关税的预期定价 [9] - 若COMEX与LME铜价差持续走扩，将吸引电解铜流入美国，加剧非美地区供应紧张局面 [9]