业绩回顾 - 3Q25公司营收同比下滑11%至48.6亿元，归母净利润同比下滑83%至2432万元，业绩基本符合预期 [1] - 3Q25公司水泥熟料总销量同比下滑5.3%至1412万吨，跌幅略小于行业合计产量6.6%的降幅 [1] - 3Q25公司水泥熟料吨均价同比下滑32元至205元，吨成本同比下滑32元至173元，吨毛利达32元同比基本持平于低位 [1] - 3Q25公司混凝土销量同比增长11%，骨料销量同比增长32%，混凝土业务方毛利同比增加7元至46元，骨料吨毛利同比下滑5元/环比下滑1元至8.3元 [1] - 3Q25公司全口径水泥熟料吨费用同比增加3元至50元，销售/管理/财务费用率分别同比+0.2个百分点/+1.9个百分点/-0.5个百分点 [1] 发展趋势 - 11-12月企业积极执行错峰停窑，水泥有提价空间，"反内卷"有望催化吨盈利修复 [2] - 若行业严格执行限制超产，熟料产能利用率有望提升至60%左右，公司管理层强化利润导向，华南市场吨利改善潜力较大 [2] - 公司今年充分计提固定资产减值，后续聚焦主业经营，在25年低基数下业绩弹性可期 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到上半年有超过1亿元固定资产减值计入管理费用及水泥量价表现低于预期，下调公司25/26年EPS 66%/48%至0.06元/0.11元 [2] - 当前股价对应25/26年28倍/14倍市盈率，维持跑赢行业评级，目标价下调12%至2.2港币，对应2025/26年34倍/17倍市盈率，隐含24%上行空间 [2]