核心观点 - 2022年以来黄金价格上涨由三大核心逻辑驱动：美联储货币政策转向、全球央行购金对冲美元信用风险、地缘政治等短期避险需求 [1] - 黄金短期价格波动较大但中长期价格中枢有望上移，未来将由货币属性和金融属性共同驱动 [1] - 黄金股估值处于历史低位，预计后期股价将恢复与金价的趋同性 [3] - 黄金珠宝行业需求呈现结构化特征，品牌通过工艺升级和产品创新提升盈利能力 [4] 宏观驱动因素 - 周期性因素：美联储货币政策从放缓加息转向降息 [1] - 结构性因素：市场对美元信用担忧推动全球央行积极购金进行储备资产多元化 [1] - 短期因素：地缘政治和全球贸易环境不确定性加大，投资资金将黄金作为避险资产 [1] - 中长期推动因素：全球央行持续购买黄金、全球黄金ETF由净卖出转为净买入、市场预期美联储降息幅度可能高于当前点阵图反映情况 [1] - 短期拐点取决于地缘政治风险因素缓解，中期拐点在于美联储货币政策转向或美国政府债务扩张拐点 [1] 资产配置视角 - 黄金估值处于可接受水平，与理论测算相比境内机构的黄金配置仍有提升空间 [2] - 以美元计价的黄金与储备货币M2的比值历史分位数为77% [2] - 均值方差、风险预算、全天候策略的黄金合意配置比例分别为5%~10%、10%~20%和20%~25% [2] - 当前公募FOF、银行理财和险资机构对黄金的配置处于边际增长水平但绝对水平仍有提升空间 [2] - 短期建议关注经济政策不确定性指数评估市场避险情绪需求 [2] 有色金属板块 - 10月中旬以来黄金股股价未追随金价上涨，主因金价8月以来持续大幅上涨导致技术指标严重超买，权益市场谨慎畏高 [3] - 随着金价高位回调并筑底，后期黄金股价将恢复与金价趋同性 [3] - 当前黄金股估值处历史低位，滚动市盈率仅约30倍，剔除大盘影响后的指标同样处历史极低水平 [3] - 推荐关注灵宝黄金、潼关黄金、紫金黄金国际、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、中金黄金等黄金标的，以及兴业银锡、盛达资源等白银标的 [3] 纺服轻工行业 - 2024年起黄金珠宝行业需求呈现结构化特征：内地中产及高净值阶层消费疲软偏理性、金价上涨导致黄金首饰用金消费量下滑、品牌通过工艺升级融合传统文化推动黄金成为珠宝时尚市场主流 [4] - 周大福重回中高端定位，渠道改革和产品升级效果超预期，今年第三季度公司整体零售值同比增长4.1%，内地同店增长7.6% [4] - 高毛利率的定价产品零售值贡献达到30%，盈利能力持续提升 [4] - 品牌通过举办珠宝展和艺术展提升品牌势能 [4]