文章核心观点 - 瑞银认为当前美股AI热潮处于潜在泡沫早期阶段，但其“合理性”远超2000年互联网泡沫，且预示泡沫见顶的关键信号尚未出现 [1] - 生成式AI的颠覆性潜力与采纳速度，以及“政府弱、企业强”的宏观风险结构变化，为本轮估值扩张提供了更坚实的基础 [2][3][4][7] - 从估值、长期过热催化剂和短期见顶事件三个维度分析，各项关键指标均显示市场远未达到泡沫顶峰水平 [8][18][28] 泡沫的“合理性”基础 - 生成式AI的采纳速度远超以往技术革命，OpenAI仅用3年吸引8亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近13年 [3] - 若生成式AI能将生产率增速提升2%，足以支撑股市出现20-25%的上行空间 [3] - 当前政府债务与GDP之比是2000年时期的两倍，财政赤字高企，而企业（尤其是科技巨头）资产负债表相对稳健 [4] - “政府弱、企业强”的格局可能促使资金从债券转向股票，降低股权风险溢价要求，为更高股票估值提供支撑 [7] 估值水平分析 - 当前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨头）的市盈率仅为35倍，远低于泡沫时期至少30%市值股票市盈率升至45-73倍的水平 [9] - 当前股权风险溢价（ERP）仍在3%左右，而历史性顶部通常出现在ERP降至1%左右的水平（如1929年和2000年） [11] - 若到2030年半导体行业支出占全球GDP的1.3%（从目前约0.7%提升），则当前估值合理；半导体与软件合计占GDP约3%，与石油历史均值相当 [11][14] - 当前分析AI相关公司的主要依据仍是盈利和现金流，未脱离基本面 [17] 长期过热催化剂状况 - 美国信通技术（ICT）投资占GDP的比重仍低于2000年峰值，接近正常水平，全社会资本支出狂潮尚未形成 [18] - 头部11家超大规模数据中心主要依靠自身强大现金流支持投资，其资本开支需增长40%（基于2025年收入）才会开始动用债务融资，与互联网泡沫时期电信公司高达3.5倍的净债务/EBITDA形成鲜明对比 [21] - 当前市场广度收窄程度不及1999年，当时纳斯达克上涨86%但下跌股票数量几乎是上涨股票的两倍 [24] - 当前美国企业国民账户利润整体稳健，未出现互联网泡沫时期的下滑压力 [27] 短期见顶触发事件 - 市场尚未出现互联网泡沫顶峰时同等规模的巨型并购交易，按当前市场规模折算，当时交易规模高达约9000亿美元 [28][29] - 当前货币政策远未达到收紧至“扼杀增长”的程度，2026年名义GDP增速预计为5.2%，而历史显示只有当美联储政策利率超过名义GDP增速时才会对泡沫形成致命打击 [32] - 科技股盈利修正势头依然优于市场表现，且价格动能未到极端，半导体板块股价目前较其200日移动均线高出约35%，而2000年顶峰时该指标达70% [33][34]