核心观点 - 拉尼娜现象叠加供应边际收缩，煤炭旺季需求韧性凸显，煤价涨幅持续超预期，行业基本面优化，四季度或存投资机遇 [1] - 反内卷政策导致煤炭供应收缩，冬季需求上扬，供需格局改善支撑煤炭价格保持强韧 [2][4] - 动力煤和炼焦煤价格处于历史低位，为反弹提供空间，板块具备周期与红利双重属性，或已到布局时点 [4] 需求端分析 - 拉尼娜现象或致冷冬概率大增，2025年12月-2026年2月期间该现象有望持续，历史数据显示其往往导致中国中东部地区冬季偏冷 [2] - 10月至今国内出现“南热北冷”天气，南方高温叠加北方气温骤降，极大拉动耗煤需求 [2] - 需求端“金九银十”旺季非电煤需求预期回暖 [4] 供应端分析 - 7月国家能源局插手煤炭“反内卷”后，7-8月全国煤炭产量分别为3.8亿、3.9亿吨，弱于过去1年半月均约4亿吨的水平 [2] - 8月规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比7月增加1000万吨 [2] - 7-9月煤炭产量已连续三月同比下降，供应受限是价格上行的最核心因素 [3] - 中央生态环保督察对内蒙古露天矿生产造成扰动，中央安全生产考核巡查组11月进驻各地，安监高压下煤炭生产面临扰动 [3] - 展望全年，受“查超产”影响，预计第四季度全国产量小幅环比下降，9-12月单月产量预计维持3.9-4亿吨，全年产量约47.5亿吨，同比下降3000-5000万吨 [2] 价格展望 - 煤炭价格或持续强韧，行业基本面总体稳中有进 [4] - 动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑 [4] - 炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性 [4] 投资工具 - 全市场唯一煤炭ETF（515220）规模超130亿元，跟踪中证煤炭指数（399998） [1][5] - 截至9月30日，跟踪指数近12个月股息率超5.3%，在无风险利率下行背景下配置价值凸显 [5]