股市与宏观经济基本面分化现象 - 当前股市表现与宏观基本面出现分化，一个关键现象是所谓的“存款搬家”并非普遍现象，但风险投资中股市比例显著上升，这可能是支撑股市的关键动力[1] - 股市与经济基本面背离的一个微观视角是，股市中市值占比更高的企业在利润里面占比相对偏低，利润对应基本面走势，市值对应市场表现，因此导致分化[3] - 从资金公式看，投入股市的资金=总财富 * 投资风险资产的比例 * 风险资产中投资股票的比例，本轮上涨中居民总财富尚未明显改善，且“存款搬家”不普遍[4] 本轮市场上涨的独特特征 - 与前三轮市场上涨相比，本轮上涨中城镇居民户均总资产增长幅度未超过10%，而前三轮均明显超过10%，主要原因是占居民总资产近一半的房地产价格尚未企稳[4] - 本轮市场上涨时间超过12个月，万得全A累计上涨58.25%，但“倾向于更多存款”的储户占比小幅上升，而前三轮市场上涨中该占比分别下行4.3、1.2和1.2个百分点[4][9] - 居民总体风险资产投资意愿受收入感受和房价预期影响较大，收入感受越好、房价预期越高，存款倾向越弱，反之则越强[9][11] 股市增量资金来源分析 - 过去一年股市增量资金可能来源于已配置风险资产的投资者加大股市配置，选择投资股市的储户比例从2024年二季度的13.5%上升至2025年三季度的17.2%，回升至2021年下半年以来最高水平[15] - 风险资产投资者中是否选择股票投资与社会总体收入感受的相关性不强，线性回归R方仅为0.03，而存款倾向对收入感受的线性回归R方为0.37，说明股市偏好与总收入感受并非一一对应[16] - 今年以来银行代客证券投资净结汇趋势转正，境外资金回流对M2增长的贡献由负转正，去年7月资金流出拖累M2增速约0.6个百分点，今年则正贡献0.2个百分点左右[17][21] 风险资产配置转向股市的驱动因素 - 房价调整带来居民资产在房地产、固定收益资产与股市之间的中长期再平衡，经历过金融周期见顶转向的国家，房地产在家庭资产配置中的比例普遍下滑，股市资产比例则系统性上升[23] - 债权类安全资产投资性价比下降，2025年以来10年期国债收益率在1.7%-1.9%之间震荡，票息回报有限，利率下行节奏放缓，配置债券等安全资产的性价比相对降低[23][25] - 本次市场上涨启动前，市场距离2021年12月高点已趋势下跌32个月，累计跌幅达31.7%，估值已比较便宜，且政策对稳住资本市场释放了清晰信号[25][26] 居民配置行为的新现象与展望 - 2025年3季度出现新现象，居民消费倾向下降、投资倾向上升，更倾向于投资的比例为18.5%，较上季度上升5.6个百分点，其中4.1个百分点由消费倾向下降贡献，显示部分居民可能延迟消费而增加投资[27][28] - 2010年以来类似“消费倾向明显下降、投资倾向明显上升”的情况共出现3次，前两次持续一个季度，当季股市表现较好但随后涨幅放缓，因“存款”体量远大于“消费”，此行为可持续性可能低于“存款搬家”[31] - 基本面与市场表现可能收敛，与基本面关系较弱的因素对股市支持已较强，已决定投资的储户中选股市比例达17.2%，处于2019年以来70%分位数，但与基本面关系较强的因素如收入信心修复对股市进一步支撑至关重要[32][34]