行业核心观点 - 白酒行业已进入纾压出清阶段 投资应自下而上优选业绩拐点更早 增长弹性领先的酒企 [1] - 行情并非简单复制高端到次高端再到中高端的轮动顺序 而是自下而上优选业绩领先标的 [1] - 中高端产品因大众需求为主表现相对稳健 高端及次高端需求修复较大程度依赖宏观环境走出通缩实现复苏 [1] 财务业绩表现 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5% 归母净利润同比下滑6.7% 扣非净利润同比下滑6.6% [1] - 25年第三季度白酒板块营业总收入同比下滑18.3% 归母净利润同比下滑21.9% 扣非净利润同比下滑21.6% [1] - 25年第三季度营收和归母净利润同比下滑18.3%和21.9% 较第二季度降速明显 [2] 市场需求与动销 - 25年第三季度消费场景缓慢修复 商务场景保持低迷 个人餐饮及宴席场景受到波及 用酒需求环比企稳但同比仍有差距 [1] - 高端和次高端用酒需求趋势性承压 高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补 [1] - 中高端白酒消费自25年第二季度同比转降 25年第三季度同比仍待修复 [1] 价格与渠道状况 - 25年第三季度高端 次高端白酒批价普遍下移 仅国窖 青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [1] - 25年第三季度酒企预收余额普遍处于近两年低位 多数酒企表观回款同比增速低于收入同比 显示后续收入兑现面临压力 [2] - 伴随渠道收款难度加大和库存占款增加 25年第三季度龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比 [2] 盈利能力分析 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3% 同比下降0.1个百分点 25年第三季度板块毛利率为81.7% 同比下降0.7个百分点 [3] - 结构 货折的拖累延续 规模负效应影响边际加剧 [3] - 25年前三季度利润增速表现为高端(-0.5%)优于次高端(-7.6%) 次高端优于地产酒(-34.7%) [3] 酒企策略与板块表现 - 25年第三季度酒企经营重点由营收增长向渠道出清转变 高端酒企加大报表转向力度 产品结构有一定下移 [2] - 次高端酒企经过及时调控 边际重点关注报表企稳预期落地时点 中高端酒动销阶段性承压 酒企相应加大调控力度 [2] - 25年第三季度多数酒企销售费率同比增长 但茅台 汾酒等部分酒企销售费率同比改善 与费用管控加强有关 [3]