核心观点 - 研报维持对贝壳-W的"买入"评级，认为公司经纪业务市占率持续提升，家装家居和房屋租赁业务未来放量可期，行业地位稳固且估值具备优势 [1] - 公司平台壁垒深厚，通过重塑经纪底层框架和锁定人房资源，形成了具备全流程管控闭环的平台赋能能力 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平；净收入为230.5亿元，同比增长2.1%；归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [2] - 经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%；经调整后归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%；累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [2] - 截至25年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [2] 分业务板块表现 - 存量房业务：25年第三季度交易额5,056亿元，同比增长5.8%；收入60亿元，同比下降3.6%；贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%；贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点 [3] - 新房业务：25年第三季度交易额1,963亿元，同比下降13.7%；收入66.4亿元，同比下降14.1%；贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%；贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点 [3] - 家装家居业务：25年第三季度净收入43.0亿元，同比增长2.1%；贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%；贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [3] - 房屋租赁业务：25年第三季度净收入57.3亿元，同比增长45.3%；贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%；贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [3] 运营数据与效率 - 25年第三季度活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%；活跃经纪人数量为47.2万名，同比增长11.4% [3] - 存量房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为38%和62%；新房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为18%和82% [3] - 链家和贝联在存量房业务的货币化率分别为2.53%和0.38%，环比基本持平；新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [3] 盈利预测调整 - 研报下调公司2025-2027年归母净利润预测至36亿元、54亿元、64亿元 [4] - 研报下调公司2025-2027年Non-GAAP净利润预测至55亿元、74亿元、85亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为38倍和25倍；对应2025/2026年Non-GAAP市盈率分别为25倍和19倍 [4]