核心观点 - 贝壳-W今年表现远超大盘，非地产交易业务利润释放被看好，维持"买入"评级 [1] - 预计公司2025/2026/2027年经调整净利润为59.16/76.63/96.75亿元，对应PE估值为23.89/18.45/14.61倍 [1] 财务表现 - 25Q3公司总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 25Q3经调整经营利润11.7亿元，经调整经营利润率为5.09% [1] - 25Q3经调整净利润12.9亿元，经调整利润率为5.58% [1] 存量房业务 - 25Q3存量房业务GTV 5056亿元，同比增长5.82%，环比下降13.35% [1] - 25Q3存量房业务收入60亿元，同比下降3.64%，环比下降18.33% [1] - 25Q3链家门店贡献GTV为1900亿元，占存量房业务GTV比例为37.58% [1] - 25Q3存量房业务贡献利润率为38.96%，同比下降2.05个百分点，环比下降8.53个百分点 [1] - 公司迭代AI产品"好客"，贡献50%以上成交量，通过AI技术加大潜在商机获取 [1] - 通过尾部经纪人淘汰提高人效，成本实现有效管理 [1] 平台规模 - 截至2025年9月30日，贝壳平台门店数量6.14万家，同比增长27.3%，环比增长1.4% [1] - 截至2025年9月30日，经纪人数量54.6万，同比增长14.5%，环比下降2.2% [1] 新房业务 - 25Q3新房业务GTV 1963亿元，同比下降13.7% [2] - 25Q3新房业务收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 公司表现与克而瑞TOP100开发商下降14.2%基本一致，主要受去年下半年高基数影响 [2] - 固定成本同比下降25%降至历史新低水平 [2] 家装家居业务 - 25Q3家装家居收入43亿元，同比增长2.06% [3] - 25Q3家装家居业务贡献利润率32.00%，毛利率持续稳定在32%水平 [3] - 收入增速收窄主要因二手新房市场调整影响、组织结构调整周期、主动控制激进增长策略防范风险 [3] - 该业务已连续2个季度实现总部费用分摊前盈利 [3] 房屋租赁业务 - 25Q3房屋租赁业务收入57亿元，同比增长45%，主要是由于省心租房源增加 [4] - 净额法确认比例持续提升，助力业务毛利率提升至8.7% [4] - 租赁业务已连续2个季度实现盈亏平衡 [4]