核心观点 - 中金维持腾讯音乐跑赢行业评级 基于2026年毛利率趋势 予美股目标价26.0美元 港股目标价100港元 分别对应26倍2026年市盈率 较当前股价有25.3%和18.1%上行空间 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025年及2026年Non-IFRS净利润分别为96.3亿元和107.5亿元 [1] - 当前美股股价对应2025年及2026年市盈率分别为24倍和21倍 港股对应25倍和22倍 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度收入为84.6亿元 同比增长20.6% [2] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为24.1亿元 同比增长32.6% 小幅高于中金预期的23.0亿元 [2] - 业绩超预期主要系非订阅音乐业务表现超预期 [2] 在线音乐业务分析 - 订阅业务：2025年第三季度收入同比增长17.2%至44.9亿元 付费用户环比增加130万人至1.26亿人 综合ARPPU同比增长10.2%至11.9元/月 SVIP渗透率与ARPPU增势良好 [3] - 预计2025年第四季度付费用户数或环比再增130万人 综合ARPPU或提升至12.1元/月 [3] - 非订阅业务：2025年第三季度收入同比增长50.3%至24.8亿元 演唱会与艺人经济收入增速较快 [3] - 预计非订阅业务全年收入有望实现35.7%的同比增长 [3] 毛利率与费用展望 - 2025年第三季度毛利率为43.5% 销售费用环比平稳 管理费用同比增长5.3% [4] - 毛利率波动主要因演唱会等业务占收入比上升带来的结构性影响 [4] - 公司表示线下演出与IP经济业务为重要投入方向 相关投入或在2026年延续 [4] - 预计2025年第四季度毛利率或环比回升 中长期仍有增长空间 [4] 公司战略与发展前景 - 公司坚持“一体两翼”战略 深入挖掘音娱全产业链价值 [5] - 内容侧：深化与全球知名唱片公司合作 打造自有IP矩阵 [5] - 平台侧：创新产品功能与服务 拓展多终端场景 [5] - 内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力 综合影响力有望逐步落地为商业化优势 [5]