研报核心观点 - 天风证券首次覆盖玖龙纸业，给予买入评级，预计FY26-28归母净利润分别为31.2亿元、34.9亿元、38.4亿元，对应PE分别为8.6倍、7.7倍、7.0倍 [1] - 采用相对估值法，公司当前PE及PB处于历史估值底部，给予26年PE10-12倍，目标价6.6-8.0港元/股 [1] - 公司浆纸一体化稳步推进，预计底部向上周期盈利有望持续改善 [1] 公司概况与财务表现 - 公司为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业，主要产品为环保包装纸、文化纸等，现有造纸设计年产能超过2300万吨 [1] - 经历三十年发展，公司从包装主业向上下游浆纸产业链不断延伸 [1] - 十年收入复合增速达7%，2025财年实现营收632.4亿元，同比增长6.3% [1] - 2025财年实现归母净利润17.7亿元，同比大幅增长135% [1] 行业供需分析 - 箱板瓦楞纸下游应用广泛，2024年我国箱板纸/瓦楞纸消费量分别为3582万吨/3407万吨，近五年复合年增长率分别为8.3%/7.5% [2] - 消费品、电商、物流及快递领域的需求将持续增长，预计消费量保持稳定增长 [2] - 2022年以来行业重回产能扩张周期，禁废令及零关税政策推动进口量增加，供需失衡致价格承压 [2] - 2025年往后龙头资本开支收窄，后续产能增量有限，中小产能陆续出清，行业供需格局有望好转 [2] 行业价格与竞争态势 - 2025年下半年旺季来临叠加成本上涨推高纸价，短期价格仍有支撑 [2] - 行业产能投放逐步回归理性，广东造纸协会发布反内卷倡议书，抵制低价无序竞争，供需矛盾有望缓解 [2] - 中期价格及盈利有望均值回归，高质量原材料纤维布局及成本结构优化成为企业盈利关键 [2] 公司产能与产业链布局 - 截至2025年6月30日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900万吨，FY2022-FY2025造纸新增产能超过500万吨，产能复合年增长率达9% [3] - 木浆新增产能超过450万吨，浆纸扩张节奏基本匹配 [3] - 公司坚持拓展高档牛卡纸、白卡纸等高门槛、高盈利高端产品，规模效应显现，吨纸成本下降明显 [3] - 在全面禁废背景下，公司全力推进浆纸一体建设，预计截至25年底拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能以及540余万吨木浆产能 [3] - 未来在重庆、天津、广西北海等地仍有200万吨新增木浆产能储备，预计2027年达到1020万吨原材料自给能力 [3]