核心观点 - 锌市场年内基本面维持过剩预期，国内冶炼厂高产而需求季节性下滑，导致被动累库 [1] - 矿端短缺问题显著，加工费加速下行，可能倒逼国内炼厂在明年一季度大幅减产 [1] - LME低库存挤仓问题未彻底解决，结构维持大Back，内外比价延续低位 [1] - 价格方面，年内沪锌难突破震荡区间，建议高空，明年节奏预计先跌后涨 [2] 基本面供需 - 国内月度平衡表显示，11月、12月国内过剩压力小幅减小，但整体累库趋势不变 [5] - 2025年10月SMM精炼锌产量为61.72万吨，环比增加1.71万吨，但低于预期0.55万吨 [19] - 10月国内炼厂原料库存天数大幅下降4天至22.1天，创历史第二低位水平 [19] - 从月度平衡表看，2025年10月总供应为62.03万吨，总消费为62.88万吨，存在短缺0.85万吨 [3] - 2025年11月总供应预估为62.22万吨，总消费预估为60.85万吨，存在过剩1.37万吨 [3] 锌精矿供应 - 国内10月锌精矿产量33.08万金属吨，环比增加5.18%，同比增加12.33% [9] - 1-10月国内锌精矿累计产量305.78万吨，累计同比减少2.43% [9] - 2025年9月锌精矿进口量50.54万吨，环比增加8.15%，同比增加24.94% [12] - 1-9月锌精矿累计进口量400.81万吨，累计同比增长40.50% [12] - 本周国产锌精矿TC报价平均2600元/金属吨，环比下降50元/金属吨 [9] - 本周进口锌精矿加工费指数83.5美元/干吨，环比下降14.87美元/干吨 [9] - CZSPT发布2026年一季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为105-120美元/干吨 [6] - 秘鲁2025年9月锌精矿产量12.76万金吨，环比降低13%，同比增加25.5% [9] 冶炼厂情况 - 近期冶炼厂利润加速回落，含硫酸利润已至亏损水平 [21] - 目前了解情况，12月国内炼厂减量或仍有限，但若TC继续下行，明年一季度大幅减产可能性上升 [21] - 锌精矿进口窗口虽关闭，但国内炼厂高需求下，进口矿到港数量未明显减少，近两周到港量连续维持高位 [18] - 截至11月14日，锌精矿港口库存30.57万吨，环比下降4.31万吨，达近一年低位 [13] 下游需求 - 上周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）47.38%，较前一周下降1.58个百分点，处历史同期低位 [25] - 上周国内锌下游企业周度原料总库存为27735吨，较前一周增长305吨，仍处历史相对高位 [26] - 11月13日镀锌企业周度开工率为57.59%，环比上升2.46个百分点，但整体需求仍较平淡 [28] - 本周压铸锌合金企业周度开工率为56.87%，环比下降1.5个百分点，终端五金订单持续偏弱 [36] - 11月13日氧化锌企业周度开工率为56.31%，环比下降1.32个百分点，终端畏高减少采购 [40] 库存情况 - 截至11月14日，上期所精炼锌库存总计报10.09万吨，环比增加684吨 [44] - 截至11月13日，SMM七地锌锭社会库存报15.79万吨，周比下降0.08万吨 [44] - 截至10月29日，LME库存35200吨，较上周下降100吨 [52] - 全球显性库存目前达196700吨，自10月初以来已呈现见底趋势 [52] 市场结构与价差 - 本周国内现货维持贴水期货报价，周五上海地区均价对主力2512合约报贴水30元/吨，较上周收窄20元/吨 [56] - 沪锌维持Contango结构，周五月差再度大幅扩大 [56] - LME锌0-3升水截止上周五报175.85美元/吨，Back结构维持 [61] - LME的FuturesBandingReport显示近月多空仓位均有上升，短期多空博弈加剧 [64] - 10月22日锌锭现货出口（至东南亚）利润最高达2500元/吨左右，本周持稳在700元/吨附近 [67]