核心观点 - 维持小鹏汽车-W(09868)买入评级和134.69港元目标价，公司为造车新势力中盈利路径最清晰的标的之一 [1][3] - 第三季度营收稳健增长，综合毛利率创历史新高，净亏损持续收窄 [1] - 预计第四季度交付量与营收将进一步提升，受益于新平台量产与智驾技术渗透，中期盈利能力有望持续优化 [1][2] 第三季度财务与运营表现 - 25Q3营收203.8亿元人民币，环比增长11.5%，基本符合市场预期 [2] - 汽车销量11.6万辆，环比增长12.4% [2] - 单车平均售价15.6万元，环比下降0.8万元，主要受车型结构影响 [2] - 综合毛利率20.1%，创历史新高，受益于服务及技术收入占比提升与规模效应 [2] - 汽车毛利率13.1%，较2Q25小幅回落，受新平台爬坡及车型结构轻微变化影响 [2] - 研发与销售费用环比增长12.5%，占收入比例环比略增，保持在可控区间 [2] - 25Q3净亏损3.8亿元人民币，non-GAAP净亏损1.5亿元人民币，按季进一步收窄 [2] 第四季度及中期展望 - 预计4Q25营收215亿至230亿元人民币，按中位数计算环比增长约9.2% [2] - 预计4Q25交付量12.5万至13.2万辆，按中位数计算环比增长约10.8% [2] - 公司维持4Q25盈利指引 [2] - 自研图灵芯片在Q3至Q4进一步放量，提升高阶智驾渗透率 [2] - 鲲鹏超级电动体系（一车双能：纯电/增程）预计在25Q4进入量产，对ASP、整车毛利及成本结构改善具边际贡献 [2] - 中期毛利改善更依赖新平台规模化后摊薄成本与智驾功能渗透提升 [2] - 明年计划推出7款增程车型，海外推出3款新车 [2] 投资逻辑与长期成长性 - 随着新车换代、一车双能平台量产及智驾功能普及，销量有望维持高位增长 [3] - 25Q4盈利具备可实现性，2025至2026年ASP与毛利改善弹性将优于同业 [3] - 公司在AI芯片、自主智驾、低空经济、RoboTaxi及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性 [3]