核心观点 - 2025年前三季度建筑装饰行业营收与利润同比下滑，但利润降幅有所收窄，受益于资金环境改善，四季度行业盈利与景气度有望回暖 [1] - 行业内部板块分化显著，钢结构等部分子板块在营收或利润端实现逆势增长 [2] - 建筑央企在营收和订单方面发挥主导支撑作用，且当前估值处于低位，具备较高安全边际 [3] - 投资主线围绕“红利”和“建筑+”，关注高股息、低估值的稳定型公司以及向新业态转型的成长型公司 [4] 财务表现 - 2025Q1-3建筑装饰板块实现营收5.85万亿元，同比下降5.51%，归母净利润1239亿元，同比下降10.06% [1] - 板块毛利率为9.91%，净利率为2.61%，同比分别下降0.09和0.14个百分点，摊薄ROE为4.57%，同比下降0.78个百分点 [1] - 期间费用率升至5.96%，其中财务费用率同比上升0.07个百分点 [1] - 资产及信用减值损失合计336亿元，同比下降6.6%，其中资产减值降幅达21.8% [1] - 经营活动现金净流出4207亿元，同比少流出803亿元，收现比与付现比分别提升3.82和3.30个百分点 [1] 子板块分化 - 除钢结构外，其余子板块营收均有下滑，精工钢构凭借海外订单带动营收同比提升20.85% [2] - 装修装饰、园林工程与化学工程归母净利润实现正增长，同比增幅分别为51.67%、46.53%和3.07% [2] - 除建筑央企外，其余子板块毛利率普遍提升，园林、化学工程与钢结构期间费用控制良好 [2] - 化学工程信用减值冲回显著，对整体利润形成支撑 [2] 建筑央企表现 - 九大建筑央企营收和归母净利润分别占申万建筑板块的83.45%和83.99% [3] - 剔除央企后，板块营收降幅扩大至-12.37%，但归母净利润降幅收窄至-5.48% [3] - 中国化学、电建、能建营收保持增长，央企2025Q1-3新签合同总额约10.5万亿元，同比增长约1.31% [3] - 铁建、中铁、电建等海外订单增速均超20%，央企龙头2025年PE约5倍、PB不足0.5倍 [3] 行业环境与投资主线 - 多地重大项目集中开工，截至9月底新增专项债3.66万亿元，并有5000亿元新工具补充资本金，行业资金环境改善 [1] - “十五五”规划纲要发布，投资机会围绕重大工程 [4] - 红利主线关注高分红、低估值个股，重点推荐江河集团、四川路桥 [4] - “建筑+”主线关注向新能源、智能制造、数字化建设、运维等新业态转型的企业 [4]