主营业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦皮肤健康及体重管理领域，脱发治疗为绝对核心，其旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔产品占据中国脱发药物市场57%份额，在米诺地尔类产品中占比高达71% [1] - 收入结构高度集中，蔓迪®系列贡献超90%营收，存在严重的核心产品依赖风险 [1] 核心产品矩阵与销售渠道 - 米诺地尔酊剂为第一大收入来源，2024年收入9.91亿元，占总营收68.1% [2] - 米诺地尔泡沫剂为增长主力，为2024年推出的第二代产品，2025年上半年销售额达2.83亿元，同比激增338%，收入占比升至38.7% [2] - 防脱洗发水新业务拓展缓慢，2025年3月推出，半年收入仅0.34亿元，占比不足5% [2] - 线上销售渠道收入占比持续攀升，2025年上半年达74%，较2022年的55.2%提升18.8个百分点 [2] - 线下分销商数量从2022年的220家锐减至2025年上半年的106家，三年半内减少51.8%，客户流失风险加剧 [2] 财务表现与盈利能力 - 公司收入从2022年9.82亿元增至2024年14.55亿元，复合年增长率21.7%，但2025年上半年收入7.43亿元，同比增速降至19.9%，增长动能减弱 [3] - 增长高度依赖米诺地尔泡沫剂，该产品收入占比从2024年同期的10.6%飙升至2025年上半年的38.7%，而核心酊剂产品收入增速已显疲态 [3] - 尽管毛利率维持80%以上高位（2024年82.7%），但净利率自2023年峰值27.8%持续下滑，2025年上半年降至23.4%，连续三年下滑 [3] - 盈利压力主要因销售费用率居高不下（2024年43.6%），叠加新产品推广成本上升 [3] 流动性状况 - 2025年上半年宣派7.7亿股息后，流动性指标全面恶化，流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，降幅76.7%，速动比率从3.7降至0.8 [4] - 资产净值从2024年末的11.27亿元缩水至2025年6月末的5.33亿元 [4] - 截至2025年6月末，应付股息达6.7亿元，占流动负债的81.9%，而同期经营活动现金流仅1.54亿元，远不足以覆盖，短期偿债压力巨大 [4] 客户与供应商集中度 - 客户集中度虽较2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客户收入占比仍达62.6%，其中第一大客户收入占比28.0% [4] - 部分客户同时为母公司三生制药客户，存在关联交易潜在风险 [4] - 供应商集中风险加剧，2025年上半年前五大供应商采购占比达75.6%，较2024年的62.2%激增13.4个百分点，最大供应商采购占比26.5% [5][6] - 核心原材料米诺地尔原料药依赖单一供应商，若供应中断或价格上涨，将直接导致生产成本上升及产能受限 [6] 研发投入与管线 - 研发投入极不稳定，2024年研发费用9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅1950万元，同比骤降67%，波动幅度超170% [7] - 研发管线聚焦脱发、痤疮、肥胖领域，但均面临激烈竞争，新产品上市后或陷入价格战，难以复制蔓迪®的高毛利优势 [8] 行业竞争与政策风险 - 2024年蔓迪®酊剂中标省级集采，价格降幅达52%，直接冲击毛利率，若被纳入国家带量采购，价格可能进一步大幅下降 [9] - 国内已有40余家企业生产米诺地尔制剂，而泡沫剂领域原研药企强生计划2026年进入中国市场，可能迅速抢占市场份额 [10] - 蔓迪®系列收入占比超90%，产品结构极度单一，若核心产品出现安全事故、负面舆情或专利到期（部分专利2028年到期），将对公司业绩造成重大打击 [11] 公司治理与股权结构 - 实控人股权集中度较高，但招股书中核心管理层的具体持股数目、总股本等关键股权数据被处理，信息披露不完整 [12] - 公司2025年9月推出股权激励计划，但所有股份归属均以“IPO成功”为前提，若上市失败，管理层可能面临人才流失风险 [13]