核心观点 - 浙商证券维持裕元集团“买入”评级，制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务库存仍相对健康且收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度公司实现收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[1] - 其中制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[1] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[1] - 25年第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[1] 制造业务分析 - 25年前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[2] - 25年第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量达6270万双，同比下滑5.3%，平均售价为21.4美元，同比增长3.4%[2] - 分地区看，25年前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[2] - 25年前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[3] - 25年第三季度毛利率为19.4%，同比下滑1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利率为7.6%，同比下滑2.2个百分点[3] 零售业务分析 - 25年前三季度零售业务收入同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5%[4] - 线上收入逆势增长13%（占比33%），其中直播收入同比增长超过100%[4] - 25年第三季度零售业务收入同比下滑6.3%至5.2亿美元，降幅环比收窄，10月收入同比下滑0.7%，环比改善显著[4] - 25年前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点，SG&A费用率同比提升0.7个百分点至32%，净利率同比下滑1.1个百分点至1.4%[4] - 老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天，但仍处于健康范围内[4]