评级与目标 - 维持中国旺旺“跑赢行业”评级，目标价5.83港币 [1] 业绩表现 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [2] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期 [2] - 利润承压主因营业费用投入超预期 [2] 分品类收入趋势 - 米果类收入同比增长3.5%，产品销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [3] - 乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数 [3] - 休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [3] - 饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [3] 渠道表现 - 传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [3] - 新兴渠道（零食量贩、电商、OEM）实现快速增长，收入翻倍，零食量贩销售占比持续提升 [3] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，以及产品结构和渠道结构变化 [4] - 米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降受进口大包粉价格上涨拖累 [4] - 分销费用率同比上升1.4个百分点，行政费用率同比上升0.9个百分点，主因组织架构调整后市场推广投入加大和用人费用提升 [4] - 经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [4] 未来展望 - 预计3QFY25销售受春节错期影响有所承压 [5] - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [5] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，费用投入力度或将延续以拉升新品及新兴渠道表现 [5]