AI发展现状评估 - 当前AI发展并无明显泡沫，供应链金融采用股权投资形式，风险较互联网泡沫时期的债权形式有所降低 [1] - AI to B商业模式逐渐形成闭环，工业类龙头企业如台积电、UPS、沃尔玛已开始使用AI提升生产效率 [3] - 企业通过AI可提升5~20%员工生产效率，并降低15%的设备停机时间 [3] 云服务提供商资本开支分析 - 北美四大CSP 25Q3资本开支合计973亿美元，同比增长65%，且均表示26年CAPEX将继续提升 [1] - 25Q3四大CSP合计营收3966亿美元，同比增长17%，净利润合计866亿美元，同比增长6% [1] - 四大CSP 25Q3合计CAPEX/EBITDA为62%，并非历史极限水平，亚马逊历史上多个季度该比率高于100% [2] - 云厂商依靠AI CAPEX投入换取OPEX减少的叙事逐渐落地 [3] 企业财务与运营指标 - 23年以来，微软、谷歌、Meta毛利率基本稳定，亚马逊持续提升，四大CSP净利率均较23年持续提升 [2] - 四大CSP除谷歌外，负债率均较23年有所下降，资产负债表未明显恶化 [2] - 四大CSP营业成本/营收比例较23年持续下降 [4] AI商业模式与市场增长 - 云厂商云业务受益AI增速加速，谷歌25年10月处理token数量达到1300万亿 [3] - To C端模型厂收入增长迅速，OpenAI收入从22年280万美元有望增至今年130亿美元 [4] - OpenAI预计2025年收入130亿美元，2026-2028年同比增速分别为230%、200%、160% [4] - Anthropic有望在2028年实现700亿美元营收，并产生170亿美元现金流 [4] 融资环境与市场情绪 - 美国对AI企业融资热情高涨，Anthropic估值从25年2月615亿美元提升至25年9月1830亿美元 [4] - 融资环境友好支持AI高速发展 [4] 股价驱动因素与估值 - 当前主要AI企业股价增长主要来自EPS驱动，英伟达股价较23年1月提升约12倍，同期EPS提升约14倍 [5] - 互联网泡沫时期思科股价较96年提升超17倍，但同期EPS仅提升95% [5] - 当前美股一线及主要二线AI标的以及四大CSP的forward PE低于24年时高点 [5]