核心观点 - 全球白银库存，特别是中国两大交易所库存已降至多年低位，引发市场对流动性紧张和极端价格波动的担忧 [1] - 库存下降由多重因素驱动，包括工业需求增长、供给弹性受限、跨境套利导致的库存区域分布不均以及战略储备需求 [2][3] - 低库存环境增加了市场出现“逼仓”和流动性危机的风险，国内外交易所已采取调整保证金等规则以应对潜在波动 [4][5] 库存现状与趋势 - 上海黄金交易所白银库存当周下降58.83吨，至715.875吨，创2016年7月以来新低 [1] - 上海期货交易所白银库存虽小幅累库21.3吨，但仍处于近十年低位 [1] - 伦敦白银库存较2019年峰值下降约75%，可自由流通量仅剩约2亿盎司 [2][4] - 全球白银库存分布极度不均，大量库存向美国COMEX聚集，导致非美地区现货交割能力下降 [2][3] 库存下降的驱动因素 - 工业需求强劲：光伏领域N型电池（如TOPCon、HJT）对P型的替代，以及新能源汽车碳化硅模组中银浆烧结需求，显著增加了白银用量 [2] - 供给弹性受限：白银多为伴生矿，矿山品位下降、资本开支不足制约了供给；同时有限的回收率无法满足需求增长 [3] - 跨境套利行为：因担心潜在关税，贸易商提前将黄金、白银、铜等商品从伦敦等地运往美国COMEX仓库进行套利，加剧了伦敦等地库存消耗 [1] - 战略与投资需求：全球去美元化趋势及对贵金属的避险需求，导致中美等国将白银纳入出口管制，锁定了流动性 [3] 市场影响与风险 - 低库存导致全球白银市场流动性紧张，影响国内交易价格和交割能力 [2] - 极易引发价格剧烈波动和产业链成本压力，不排除出现类似2020年3月COMEX白银期货的极端波动 [4] - 白银因工业属性更强，相比黄金更易暴露交割流动性风险 [5] - 为应对风险，伦敦金属交易所筹划推出新的近月借出规则以防范“逼仓” [2] - 上海期货交易所自10月21日起上调了白银期货合约的交易保证金比例和涨跌停板幅度 [4] 价格表现与展望 - 白银价格年初至今累计涨幅超80% [5] - 伦敦现货白银10月一度突破54美元/盎司，11月26日报52.34美元/盎司，当日上涨约1.7% [5] - 沪银主连11月26日报12227元/千克，当日亦上涨约1.7%，涨幅高于黄金 [5] - 美联储释放降息预期及停止缩表，为以美元计价的贵金属价格提供了上涨动力 [4] - 海外库存向美国集中，叠加美国出口管制，可能进一步加剧国内白银供给的紧平衡，抬升实体企业采购成本 [5]