核心观点 - 2026年行业仍处“磨底”阶段，全国新建商品房销售面积预计继续调整但跌幅收窄，房价呈现“L型”分化，一线核心区可能在2026年上半年环比转正，弱三四线则全年难止跌 [3] - 房地产对GDP的拖累从2025年的1.5-2个百分点降至0.5-1个百分点，宏观层面“利空递减”成为一致预期 [4] - 行业利润中枢从8%压缩至3%-4%，传统“拿地-开发-销售”模式让位于“轻重并举、存量运营、代建+资管”新范式 [4] - 商业不动产进入“资产盘活+REITs退出”的2.0阶段，专业运营能力成为商管公司估值核心锚点 [5] 宏观环境 - 2026年全球宏观三条主线为美元利率高位回落、中国财政边际扩张、人口负增长深化，共同决定地产的“需求上限”与“政策下限” [6] - 财政方面，2025年四季度已提前下达2026年1.5万亿元专项债额度，其中3000亿元明确用于收购存量商品房做保障房，可覆盖2.5亿-3亿平米库存；若2026年第二季度全球经济再次下探，财政可追加3000亿-5000亿元用于货币化安置与城中村改造加码 [6] - 货币方面，房贷利率仍有30-40个基点下调空间但“利率底”已接近，购房意愿更多取决于“交房确定性”与“收入预期”而非月供减少 [7] - 人口方面，2026年20-45岁主力置业人群净减少600万，首次置业需求继续萎缩；35-55岁“卖一买一”的改善链条占比升至45%，产品力与区位黏性成为去化关键 [7] 金融环境 - 融资端2025年第三季度是信用债到期高峰，民营房企借新还旧缺口250亿元；2026年到期量回落18%，叠加21家出险企业1.2万亿元债务完成重组（削债比例50%-70%），行业“违约脉冲”阶段性缓和 [8] - 投资端存量时代“资产收益率”将取代“规模增速”成为估值核心，2026年REITs市场预计再扩容1500亿-2000亿元，长租房、商业物业、产业园区等现金流5%以上项目可获15-20倍估值，传统开发业务仅3-5倍市盈率 [8] - 风险端城投托底土地比例已升至55%，2026年若财政扩张不及预期，城投“借新还旧”链条断裂可能触发“二次土地流拍”，反向冲击金融机构抵押物估值 [8] 住宅地产 - 总量方面，中性测算2026年新建商品房销售面积8.5亿-8.8亿平米，对应销售金额8.6万亿元，同比再缩4%-6%，但降幅收窄意味“量价双杀”阶段可能结束，行业进入“缩量均衡” [9] - 结构方面，一线及强二线库存去化周期14-18个月，主城区“好房子”可能出现5%以内小幅提价，外围刚需盘仍靠“以价换量”；弱二线及三四线预计库存30个月以上，房价继续下行3%-8%，政府收储价普遍打七折对周边新房形成二次挤压 [10][11] - 供给方面，2026年新开工面积预计5.3亿平米，同比再下调9%但降幅较2025年收窄；土地缩量加开工缩量使全国广义库存（已开工未售）在2026年下半年首次出现同比下降，这是“市场底”的重要技术信号 [11] 商业地产 - 资产盘活能力方面，万达接管北京蓝色港湾后通过业态调改与IP营销，使冷区项目18个月租金提升25%，空置率降至5%，证明“运营溢价”可带来30-50个基点的资本化率压缩，在REITs估值中对应15%的净值溢价 [12] - 风险对冲机制方面，2025年万达引入中东资本600亿元并取消对赌，预计2026年更多商管公司会采用“Pre-REITs+战投对赌”组合，将租金现金流提前证券化以降低母公司杠杆 [12] - 生态共建方面，公募REITs税收优惠、碳金融、元宇宙招商等制度与技术革命将决定谁能把“商业不动产”升级为“城市服务基础设施”，2026年竞争将是资源整合能力、政策响应速度与技术应用深度的三维比拼 [12] 企业策略 - 轻资产方面，代建、资管、物业管理三大赛道2026年规模增速保持15%-20%，净利率8%-12%，远高于开发业务3%-4%的盈利中枢；华润、龙湖、招商蛇口非开发收入占比已突破20%，预计2026年可达30%形成稳定现金流对冲开发波动 [13] - 轻杠杆方面，头部央企平均净负债率2026年目标50%以下，民营出险企业削债后净负债率降至80%-100%，但新增融资仍依赖“白名单”与“项目制”，行业正式迈入“项目现金流时代” [13] - 轻库存方面，2026年“以销定投”成为硬约束，拿地销售比0.2-0.3倍，库存周转1.5年以上项目一律停止施工，倒逼房企将土地储备转化为可售资源 [13] 政策前瞻 - 短期维稳政策包括北上深核心区限购继续边际放松、房贷利率再降30个基点、货币化安置与城中村改造重启，目标是将2026年第二至第三季度的“小阳春”从6个月拉长至12个月 [14] - 长期改革政策包括户籍制度、土地指标跨区域交易、REITs税收、房屋养老金、现房销售试点等结构性改革将在2026年陆续落地；其中“土地指标全国交易”若试点扩容，可一次性给三四线城市带来5000亿-7000亿元土地出让收入置换 [15]