业绩概览 - 2QFY26（3Q25）收入同比增长4.8%至2478亿元人民币，剔除资产出表影响后可比口径增长15%，高于预期[1] - 调整后EBITA同比下滑77.6%至91亿元人民币，主要因淘宝闪购投入加大[1] - 业绩超预期主要得益于中国电商、云及国际业务的较优表现[1] 云计算业务 - 2QFY26云计算收入同比增长34%，其中内外部客户收入分别增长29%和51%[1] - 内部收入增长较快主要受大模型训练需求及高德、钉钉、夸克等产品AI功能迭代推动[1] - 云计算EBITA达36亿元人民币，对应利润率9%[1] - 现金资本开支为315亿元人民币，在强劲需求下，预期资本开支仍有上调空间[1] - 预计未来几个季度云收入有望保持30%以上的同比增速[1] 电商与闪购业务 - 测算2QFY26淘宝闪购EBITA亏损367亿元人民币，主要因7、8月份扩充单量过程中投入较大[2] - 公司表示10月以来，在订单份额稳定的情况下，单均UE较峰值减亏一半，得益于订单结构优化、客单价提升和履约效率优化[2] - 预计3QFY26闪购EBITA亏损将收窄至190亿元人民币[2] - 本季度客户管理收入（CMR）同比增长10%，不含闪购的中国电商EBITA实现中个位数增长[2] - 预计3QFY26 CMR同比增长6%，电商GMV和CMR均面临一定压力[2] 盈利预测与估值 - 基本维持FY26和FY27收入预测[2] - 上调FY26和FY27非通用准则归母净利润预测12%和12%，主要因外卖减亏超预期[2] - 采用SOTP估值，基于FY27给予电商业务14倍市盈率和云计算业务7倍市销率[2] - 维持港股和美股目标价分别为197港币和204美元，对应较当前股价有25%和27%的上行空间[2]