文章核心观点 - 证券行业旧发展模式进入尾声 行业格局面临重塑 未来集中度将趋势性提升 头部券商通过国际化、产品化、平台化构建核心竞争力 而中型券商需重建稳定的自营投资能力 在监管引导资本集约发展和提升分红率的背景下 行业估值存在扩张契机 [1][3][4] 2025年行业复盘 - 2025年A股大盘表现强势 但券商板块股价相对较弱 证券Ⅱ(申万)指数上涨约6.1% 跑输大盘11.8个百分点 不过港股中资券商表现优异 [2] - 受益于权益市场活跃度提升和方向性投资收益 行业盈利显着反转 2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4195.60亿元 归母净利润1690.49亿元 同比分别增长42.6%和62.4% [2] - 行业盈利反转带来市场集中度短期略有下降 [2] 行业格局重塑与监管驱动因素 - 中小券商通过股权融资扩张资产负债表 再反哺手续费业务的旧发展模式已被打破 未来行业集中度将呈现趋势性提升态势 [3] - 监管导向在于引导行业通过资本集约型模式发展 限制过度股权融资 [3] - 市值管理考核新规要求长期破净公司披露估值提升计划 进一步限制了低估值的券商进行配股融资 而配股曾是券商规模扩张最主要的手段 [3] - 2025年分类评级规则修订 提升对净资产收益率的加分力度 引导证券公司坚持集约型发展方向、提升经营效率 [3] - 绩效管理改革限制了中小公司通过过度激励从头部券商挖人进行业务扩张 [3] - 资本和人力两大扩张手段全面受限 随着行业巨头形成 马太效应将进一步加剧 [3] 头部券商经营能力建设 - 头部券商正通过国际化、产品化、平台化构建脱离市场波动的经营能力 [4] - 国际业务正从香港走向世界 以中信证券为例 截至2025年中报 其国际业务利润贡献度达到约20% 业务范围从投行拓展至交易 国际子公司ROE水平超过20% [4] - 以衍生品为抓手的业务增强了头部券商用资产负债表服务客户的能力 此类业务在2025年显着回暖 截至2025年中报 中金公司股票业务投资收益同比增长超1倍 预计股票衍生品业务将呈现强者恒强格局 [4] - 随着业务多元化和复杂化 经营模式从单兵作战转向依赖公司综合业务支持赋能 平台化服务模式下头部券商将具备更强盈利能力 [4] 中型券商面临的挑战与方向 - 中型券商的营业利润主要来自传统经纪业务和自营投资业务 [4] - 未来增长一方面需扩大经纪业务收入基本盘 通过精耕细作扩大客户规模或探索新业务模式 [4] - 投资业务方面 从2025前三季度看 各券商应对股市波动的策略差异显着 如何形成稳定机制、沉淀稳定团队 在市场周期中持续贡献收益 是中型券商面临的重要考验 [4] 行业未来展望与预测 - 2026年行业ROE需要相对高强度的市场热度支持 才能在较高基数上实现进一步增长 [1] - 中性假设下 预计2026年证券行业将实现营业收入6600亿元 净利润2904亿元 同比分别增长16.1%和18.8% [1] - 在自上而下的监管引导和券商资本运用结构切换驱动下 证券行业的分红率中枢或将逐步提升 [1] - 行业分红率的普遍性提升或是估值扩张的一大契机 [1]