核心观点 - 华源证券首次覆盖新奥能源，给予“买入”评级，认为其天然气业务稳健，泛能与智家业务具备成长空间，私有化整合将促进与母公司新奥股份的协同效应 [1] 私有化整合与协同 - 新奥股份计划对新奥能源进行私有化，交易完成后新奥能源将成为新奥股份的全资子公司并自港股退市 [1] - 私有化方案为新奥能源股东提供每股2.9427股新奥股份H股及24.50港元现金，总价值80港元，较公告前收盘价存在12.8%溢价空间 [1] - 若2025年并购完成，预计可获得新奥股份每股0.96元分红，对应股息率6.7% [1] - 私有化旨在促进公司与母公司新奥股份的产业链一体化整合与优势协同 [1] 天然气零售业务表现 - 截至2025年上半年，公司在全国运营263个城市燃气项目 [2] - 2024年零售气量为262.0亿立方米，同比增长4.2% [2] - 2025年前三季度零售气量为191.9亿立方米，同比增长2.0%，增速高于全国天然气表观消费量 [2] - 居民顺价持续推进助力毛差修复，2024年公司毛差为0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米 [2] - 成本端受益于国际气价下行趋势，有望持续改善 [2] 燃气接驳业务影响 - 受房地产行业调整影响，新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户 [3] - 燃气接驳业务利润占比持续下降，2024年为14.14%，2025年上半年进一步降至12.70% [3] - 接驳业务对公司整体影响持续减弱，面临的接驳下滑风险较同业更为可控 [3] 泛能业务与智家业务发展 - 泛能业务规模持续扩张，截至2025年9月底，累计投运装机容量达6.9吉瓦，在建装机容量为1.6吉瓦 [4] - 智家业务快速发展，2020年至2024年其毛利年复合增长率为22.7% [4] - 智家业务渗透率存在提升空间，泛能与智家业务有望持续贡献增量业绩 [4]