文章核心观点 - 德银警告泡泡玛特面临“可获得性悖论”，其通过激进产能扩张（月产从约1000万个增至5000万个）以换取短期收入，但此举正削弱核心IP Labubu的稀缺性和时尚属性，可能导致热度衰退 [1][2][3] - 供需关系发生根本逆转，产品稀缺性消失，二级市场价格全线溃退，并开始反噬一级市场销量，若Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力，公司将面临巨大估值压力 [1][5][6] 产能扩张与稀缺性风险 - 泡泡玛特产能从上半年月均约1000万个疯狂拉升至年底月均5000万个 [1] - 激进扩张旨在满足激增需求，预计2025年将带来约145亿人民币调整后净利润，但导致Labubu从“时尚单品”转变为“大众商品”，触发“可获得性悖论” [1][2] 二级市场价格预警 - 自2025年8月供应洪峰到来，Labubu等热门IP溢价全线溃退，隐藏款溢价缩水超50%，常规款挂牌价已跌破官方零售价 [5] - 具体案例：Labubu 1.0 "Exciting Macaron"隐藏款价格自峰值下跌50%，Labubu 3.0 "Love"款自峰值下跌81%，Crypto Wild but Cutie系列隐藏款下跌100% [5] 海外市场热度变化 - 2025年中期海外市场需排队数小时或预订数月才能购买Labubu，单店坪效达奢侈品级别 [7] - 最新渠道检查显示，美国、英国、澳大利亚等主要市场产品均显示“有货”，Labubu谷歌搜索热度自2025年中期以来持续下降 [7] 新品市场反馈与产品吸引力 - 近期新品如“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）销售放缓，未能瞬间售罄，发布后几乎立即在二级市场出现折扣并跌破发行价 [9][10] - 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多，表明消费者可能对Labubu IP产生“时尚疲劳”，产品吸引力下降 [10] 估值情景分析 - 德银维持“持有”评级，目标价228港元，基于2025年预期市盈率18倍/20倍 [1][11] - 熊市情景：假设2026年Labubu热度见顶且无新IP接力，中国收入预计同比下降20%，海外降10%，净利润降至106亿人民币，隐含市盈率升至23倍，估值压力巨大 [11] - 牛市情景：假设增长持续且新IP爆发，中国收入增30%，海外增50%，净利润超231亿人民币，隐含市盈率降至13倍，股票将重新评级 [12]