核心观点 - 波司登发布FY25/26财年中期业绩，收入与利润增长符合预期，延续自2018年战略转型以来连续八年利润增速快于收入的高质量增长态势 [1] 财务业绩概览 - FY2025/26上半财年，公司收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [3] - 派发中期股息每股0.063港元，派息比率约为55% [1] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务：作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [1] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元 [1] - 雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%，后续将聚焦性价比赛道 [1] - 冰洁品牌上半年启动重塑，收入下降26% [1] - 贴牌加工管理业务：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响，收入同比下降11.7%至20.4亿元 [1] - 女装与多元化服装业务：尚在调整期，收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小 [1] 渠道与零售网络 - 自营渠道收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟渠道收入同比增长7.9%至37.0亿元 [2] - 得益于对加盟商的库存去化支持，实际加盟终端流水表现远高于收入增长 [2] - 截至9月30日，羽绒服业务零售网点（不含旺季店）总数净增加88家至3558家，其中自营净增3家、加盟净增85家 [2] - 公司持续打造具有品牌基因的门店，巩固拓展Top店体系，构建分店态精细化运营体系 [2] 盈利能力与费用 - 上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0% [2] - 品牌羽绒服业务毛利率下降2.0个百分点至59.1%，主要因毛利率较低的经销商渠道增速较快 [3] - 贴牌业务毛利率逆势提升0.4个百分点至20.5% [3] - 女装业务毛利率下降1.9个百分点至59.9% [3] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，主要用于战略拓展头部势能门店及优化渠道结构和质量 [3] - 管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%，主要因员工持股计划摊销及咨询费用减少 [3] 运营效率与现金流 - 库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓原材料采购节奏及进行库存去化 [3] - 截至9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期的约64亿元净增加38.8亿元，现金流表现优异 [3] 未来展望与估值 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河 [4] - 维持盈利预测，预计FY26-28年公司归母净利润分别为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [4] - 中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量 [4]