全球铝土矿供应链结构性变革的核心观点 - 尽管短期港口库存高企、供应宽松，但全球铝土矿供应链正经历由资源民族主义兴起、中国高对外依存度及下游氧化铝过剩驱动的深刻结构性变革，这将重塑贸易流向、成本中枢和长期定价逻辑 [1] A 全球供需格局的结构性转变 - 市场核心矛盾转向地缘政治与产业政策主导的供应链韧性危机，供应高度集中于澳大利亚、几内亚、中国和巴西四大主产国，占全球产量近80%，供应链脆弱 [2] - 几内亚作为全球最大、增长最快的供应源，其政策转向强制本土加工增值，计划到2030年建设5～6座氧化铝厂，年处理能力达700万吨，这将改变实物贸易流并重塑其矿石定价基准 [3] - 2025年1—10月，中国自几内亚进口铝土矿同比上升38.2%，占总进口量70%以上，依赖加深的同时也埋下风险 [3] - 澳大利亚供应面临基础设施老化和能源转型挑战，成本竞争力削弱，而印尼等新兴供应国受制于基础设施、政策连续性等瓶颈，难以短期替代 [4] - 全球铝土矿需求由中国主导，2025年1—10月中国铝土矿消耗量达2.22亿吨，其中进口矿占比高达77.23%，需求高度集中 [4] - 中国铝产业链结构性失衡，氧化铝环节严重过剩，全球规划中氧化铝新增产能高达4500万吨，而电解铝新增产能不足1000万吨，导致氧化铝价格低迷 [5] - 氧化铝厂的微薄利润反向制约铝土矿价格，定价逻辑从资源定价转向成本项定价，铝土矿价格天花板由氧化铝厂承受能力决定 [5] - 截至2025年11月，中国港口铝土矿库存超2200万吨，同比增长约50.7%，是几内亚供应放量与氧化铝利润低迷导致采购疲软双重作用的结果 [6] - 高库存常态化既能缓冲短期供应冲击，也预警终端需求增速未能跟上原料供应增速，库存去化速度取决于氧化铝产能出清与终端需求复苏 [7] B 资源国政策与全球长期成本中枢上移 - 资源民族主义浪潮系统性地重塑矿产资源价值分配，铝土矿成本构成和定价逻辑发生根本改变，导致长期成本中枢上移成为不可逆趋势 [8] - 非传统成本被强制纳入，包括本土化溢价、ESG合规成本以及特许权使用费、暴利税等战略资源税，这些税费比率呈上升趋势 [8] - 几内亚铝土矿价格指数（GBX）条款赋予政府更大控制权和收益权，若全面执行，可能使几内亚矿石中长期到岸成本增加10～15美元/吨 [9] - 定价权向资源国政府转移，长期协议内容发生变化，期限可能缩短，价格公式可能加入与政府收入挂钩的变量，并包含强制性本地投资承诺 [9] - 资源国政策差异导致全球铝土矿成本曲线更加陡峭和差异化，严格执行本土化与高ESG标准的国家成本将处于高位 [10] - 中国作为最大买家，主要供应来源国几内亚处于成本上升压力最大的阵营，这将系统性抬升中国铝工业的原料成本，挤压冶炼环节利润 [10] C 中国的应对策略 - 中国对内强化资源安全，政策目标是到2027年力争国内铝土矿资源量增长3%～5%，并大力发展再生铝，目标产量在1500万吨以上，形成“原生+再生”双轮驱动体系 [12] - 对外策略体现为进口来源多元化和产业链“出海”，中国资本正从单纯进口铝土矿转向在几内亚等资源国投资建设氧化铝厂 [12] - 未来市场博弈焦点将从供应保障转向成本竞争，拥有稳定、低成本铝土矿长协资源或一体化产业链的企业将构筑竞争“护城河” [13]