文章核心观点 - 2026年流动性充裕程度将弱于2025年，流动性创造更多依赖结构性债务增加，中央政府是加杠杆主体，投资者政策关注重点应是财政而非货币 [1] - 研究重心在于2026年资产布局，买方策略形成需广泛学习外部观点、重视方法论提升并对基础因子有清晰结论，本期从经济周期角度分析增长因子 [1] - 经济周期分析适合转型期中国的资产配置，是行之有效的分析方法，在AI革命新时代基础研究主动融入新技术是创新表现 [2] - 2026年大类资产配置原则为周期共振优先、防守底仓筑牢、结构优于总量，整体采用多元策略平衡风险与确定性 [15][16][33] 经济周期分析框架 - 经济周期分为长中短三大实体周期（康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、基钦周期）和两大金融周期（库兹涅兹周期、明斯基周期），是经济运行的两面不可分割 [2] - 经济周期分析典型结构性问题，与量化分析具有天然一致性，创新会破坏旧有体系框架和繁冗数据处理，创造更具前瞻性和实效性的高质量研究成果 [2] 实体周期阶段判定 康波周期：技术革命与能源革命 - 康德拉季耶夫周期以六十年为轮回，实践中用于判断技术更替阶段及技术背后资源博弈，周期演化核心是技术与资源动态耦合 [4] - 技术是战略维度和根本驱动力，资源呈战术属性，二者存在内在协同，杰文斯悖论凸显技术效率提升往往加剧资源消耗 [4] - 目前共识是技术层面AI与其背后算力和电力共同构成康波周期演进力量，技术进步正推动全球经济内生性增长 [4] - 产业资本和技术资本有不同属性，金融资本无根基，生产资本扎根特定领域，重大变革来临之际生产资本变保守而金融资本使新企业家崛起 [5][6] 朱格拉周期：设备投资 - 朱格拉周期是为期7-11年中周期波动，核心驱动力是设备投资与资本开支周期性变化，中国自1992年经历四轮完整周期 [7][23] - 中国正处于第六轮朱格拉周期复苏初期（2024年开始），特点包括新旧动能转换、技术迭代加速、行业分化明显 [7][23][24][25] - 新一轮周期将呈现技术驱动、政策引导、结构优化和全球竞争特点，重点关注高端制造、绿色能源、工业自动化等领域结构性机遇 [8][25] - 中国历轮朱格拉周期驱动因素：第二轮（1991-1999年）基础工业，第三轮（2000-2009年）重工业化，第四轮（2010-2020年）基建，第五轮（2016-2024年）高端制造，第六轮（2024年至今）AI、绿色能源、数字经济 [9][26] 库存周期：被动补库存向主动补库存过渡 - 库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段 [9][27] - 当前处于被动补库存向主动补库存过渡阶段，与反内卷政策相关，应看重市场自身去库存力量 [10][27] - 10月PPI显示有效需求不足拖累库存消化，11月综合PMI产出指数为49.7%创2022年12月以来最低水平 [10][27] - 制造业PMI连续八个月处于49-49.8%区间，服务业商务活动指数自2022年12月以来首次低于50%为49.5% [10][27] - 预计PMI低位震荡，2026年2月或触底，3月旺季经济进入下一轮周期复苏期 [10][28] 金融周期阶段判定 库兹涅兹周期：继续调整 - 中国未真正走完完整房地产周期，自2020年房企债务开始出清，叠加人口拐点和城镇化放缓，市场进入深度调整期 [13][30] - 从投资、房地产交易量及核心主体债务偿还情况看，断言房地产调整结束为时过早 [13][30] 明斯基周期：宽货币+低利率 - 明斯基周期路径为信贷扩张→投机升温→债务失衡→市场崩溃→去杠杆循环 [14][30] - 近五年中国债务周期步入"去杠杆+结构优化"阶段，宏观杠杆率缓慢回升，风险集中于企业部门与地方政府隐性债务 [14][31] - 资金面呈现"宽货币、低利率"特征：10年期国债收益率从2.97%降至1.8%，1年期存款基准利率稳定在1.5% [14][31] - M2增速维持8%左右，社融增速温和回落至8%，资金价格与规模适配债务化解需求 [14][31] - 政策以"系统治理"为主线，通过化债工具、专项债扩容、盘活国有资产缓释风险，地方隐性债务规模收缩 [14][31] 基于周期阶段的资产优先级 大类资产配置原则 - 周期共振优先：聚焦康波与朱格拉周期共振的新质生产力赛道，把握长期趋势性机会 [15][32] - 防守底仓筑牢：以低利率环境下优质固收资产为压舱石，对冲库存周期探底风险 [15][32] - 结构优于总量：规避房地产调整与传统产能出清领域，拥抱政策引导+技术迭代的结构性红利 [15][32] 具体资产配置逻辑 - 权益端重点布局AI算力、工业机器人、绿色能源等新质生产力赛道，把握库存周期探底后顺周期修复机会 [16][33] - 固收端长期国债与高资质信用债仍是压舱石，可搭配"固收+"策略增厚收益，需规避房地产相关高风险资产 [16][33] - 整体采用多元策略，红利低波动资产打底，科技与高端制造赛道捕捉长期成长收益，在周期轮动中平衡风险与确定性 [16][33]