核心观点 - 兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”，在此背景下，中国资本市场正迎来历史机遇，未来将是一个“震荡向上的长牛”，建议投资者“耐心做多” [1][8][52][54] 大类资产配置的时代背景：大国博弈 - 未来10年甚至更长时间，大类资产配置最重要的时代背景是中美长期竞争，目前中美持久战进入“战略相持”阶段 [11][12][84][85] - 美国联邦政府债台高筑，总体杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大 [2][12][74][88] - 美国对内政策是“大放水买选票”，对外试图通过关税开源，货币与财政政策方向均为宽松，降息诉求非常强大 [3][12][13][75][90] - 美国依靠债务扩张驱动市场繁荣，但这条繁荣之路存在危机阴影 [14][91] 美国经济结构与科技驱动 - 美国经济主要依靠服务消费和科技（先进制造）两端 [15][92] - 以狭义口径统计，谷歌、Meta、英伟达、微软四大科技巨头的资本开支对美国实际GDP贡献超过20% [15][92] - 以广义口径统计，所有与美国AI相关的投资（包括AMD、Oracle、数据中心建设等）对美国实际GDP贡献已超过40% [3][15][76][92] - 美国政府通过财政与货币扩张支撑资本市场，资本市场为居民提供财产性收入，进而支撑占GDP 70%的消费，而高科技和AI浪潮是核心驱动力 [15][93] - 此次AI科技浪潮很可能是一个“刚性泡沫”，不应被低估 [3][16][76][93] 中国的历史机遇与经济增长模式转变 - 中国中央政府资产负债表健康，国债余额为34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%以上，具备较强的政策调控空间 [4][26][76][103] - 中国经济增长目标明确：到2035年人均GDP达到2万美元（目前约1.2万美元），测算未来10年GDP年均增速达到4.17%即可实现 [20][21][95][96] - 但地方政府、居民部门、企业部门的资产负债表堪忧，特别是企业部门债务杠杆率超过140%，约为美国企业部门的2倍，过去粗放的债务扩张模式后遗症大、效果差 [24][100] - 政策导向明确为“高质量发展”，不搞“大水漫灌”，未来将转向通过盘活资产端来驱动经济增长 [25][31][32][101][107] 房地产拖累减弱与新旧动能切换 - 房地产作为旧动能，其对GDP贡献最严重的拖累阶段可能即将过去 [5][28][76][104] - 房地产产业链对GDP的贡献已从最高时的近30%降至13%左右 [5][30][76][106] - 房地产相关的财政收入占比也从原来的40%左右降至20%左右 [29][105] “股权财政”与资本市场枢纽作用 - 未来中国政策的主导力量是“盘活资产端”，通过盘活资产端来盘活现金流量表，进而提振利润表 [6][8][33][77][108] - “股权财政”最重要的枢纽是股市（A股、港股），通过资本市场盘活资产（如地方政府持有的未上市股权，上市后可实现数倍重估并形成良性循环） [42][43][44][117][118] - 资本市场将像过去20多年的房地产一样，成为盘活金融和产业的枢纽，驱动一轮“震荡向上的长牛”，而非疯牛、快牛 [8][54][77][126] “有形之手”稳定市场的能力与意愿 - 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议前的5%-8%，跃升至2024年上半年的37% [7][36][37][78][112] - 这体现了“有形之手”持续稳定和活跃资本市场的意愿与能力，与西方金融模式有本质区别 [40][115] - 2024年，港股四大行、三大运营商及A股“中特估”已走出独立行情，央国企估值上升本质上是资产端的盘活 [40][41][115][116] 市场资金面与估值分析 - 当前市场主导者是“耐心资本”，如养老金、企业年金、社保、保险等资金，而普通投资者在赎回基金 [45][46][47][119][120][121] - 后续将通过ETF扩张和养老金等资本入市，让普通投资者直接或间接参与市场，改善居民资产负债表 [48][49][122][123] - A股红利指数股息率约4%，港股高股息指数股息率约6%，远超过10年期国债收益率（约1.8%） [56][128] - 从估值看，恒生指数、恒生科技、沪深300、创业板等均未到昂贵状态，最多处于合理甚至合理偏低位置 [56][129] 2025年宏观与资金面展望 - 2025年最确定的两点是：美元流动性宽松、中国社会财富再配置 [57][130] - 美国为维持霸权、驱动科技发展，需要低利率和弱美元来延续债务扩张，预计2025年美元继续走弱，美联储继续降息，下半年降息力度可能更大，且可能重启QE [58][131][132] - 随着中美可能进入阶段性友好期，外资有望在2025年一季度或二季度开始出现更明显的回流迹象，回流资金可能优先布局其熟悉的科技叙事，如互联网、AI及中国先进制造业 [61][62][135][136] 投资主线与布局方向 - 主线一（成长股）的核心是AI为代表的科技线，包括港股互联网（中国AI应用及基础设施龙头），预计2026年将迎来内外资共振 [63][64][138] - AI产业链具体包括：端侧AI（消费电子、人形机器人）、AI电力（能源红利、储能、固态电池）、AI应用（传媒、游戏、云服务、金融科技、智能辅助驾驶） [65][139] - 科技成长还包括未来科技方向，如先进半导体、光芯片、量子计算，与“十五五”规划超前布局未来产业相吻合 [66][67][140][141] - 成长股中还包括新消费和创新药两条线 [69][143] - 价值股可分为三个方面：1) 深度价值（高股息，如金融、港股保险、能源资源、地产物管、香港本地股）；2) 大国博弈受益的战略性资产（黄金、稀土、军工）；3) 传统产业的困境反转（受益于经济弱复苏和通胀弱改善，与反内卷、出海链、稳内需相关） [69][70][144]