核心观点 - 波司登2025/26上半财年业绩增长显著放缓，营收同比微增1.4%至89.28亿元，净利润增长5.2%至12.01亿元，核心品牌羽绒服业务收入增速从过去两年超20%的高位回落至8.3% [2] - 公司面临核心品牌增速放缓、雪中飞品牌收入下滑、原材料成本上涨及高端市场竞争加剧等多重挑战，但仍坚持高端化战略，并通过产品创新、品牌合作及战略投资寻求突破 [2][5][6][7] - 管理层对雪中飞品牌未来增长及高端产品线表现持乐观态度，并强调将继续聚焦羽绒服主航道，围绕主赛道进行品类拓展 [8][9][13][14] 整体财务表现 - 2025/26上半财年，公司实现营收约89.28亿元，同比小幅上升1.4% [2] - 同期净利润约12.01亿元，同比增长5.2% [2] 品牌羽绒服业务分析 - 品牌羽绒服业务作为公司基本盘，2025/26上半财年贡献收入约65.68亿元，占总收入的73.6%，同比上升8.3% [2][3] - 该业务板块毛利率下降2个百分点至59.1%，主要由于经销商渠道销售增速高于自营渠道，且经销商毛利率较低 [3] - 主品牌波司登2025/26上半财年实现收入57.19亿元，增速为8.3%，而前两年同期增速分别高达25.5%和19.4% [2][5] - 雪中飞品牌同期实现收入3.78亿元，同比小幅下降3.2% [2] - 冰洁品牌收入为0.15亿元，其他品牌收入为4.56亿元 [12] 市场竞争与成本压力 - 高端羽绒服市场竞争加剧，始祖鸟、凯乐石、迪桑特、北面、高梵等户外或轻奢品牌分流高净值消费者 [5] - 原材料成本持续攀升，国内鸭绒(含绒量95%)价格从2020年的304.0元/千克上涨至2025年的669.0元/千克 [5] 公司战略与应对措施 - 公司坚持高端定位，在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，并与前奢侈品牌创意总监Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL，再度联手Errolson Hugh推出VERTEX系列 [6] - 公司于2024/25财年战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可 (Moose Knuckles)，持股约31.6% [7] - 高端产品线AREAL系列销售表现优于预期，约六成销售收入来自以年轻人为主的新客 [8] - 公司强调将持续在羽绒服品类深度发展，通过经典品类迭代和新品类创新拓宽客群并稳固市场份额 [9] - 对于雪中飞品牌，公司表示10月和11月销售已由负转正，同比增长约二十几个点，未来将定位为“中国冰雪羽绒服第一品牌”并加大资源投入 [13] 其他业务板块 - 多元化服装业务板块（包括防晒衣、功能外套等）2025/26上半财年实现收入约0.64亿元，占总收入的0.7%，同比下降45.3% [13] - 公司表示功能外套在市场端反馈良好，但所有新品类的开发都将围绕羽绒服主赛道展开 [14]