2025年市场回顾与机构行为 - 银行二永债成交活跃度显著提升，2025年日均成交笔数较2024年明显增加，且其成交笔数占所有信用债的比重从31%升至39% [1][16] - 主要非银机构加大配置力度，2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场分别净买入3258、3865、432、4338亿元其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险日均净买入规模相比2024年有所抬升 [1][21] - 基金是交易主力且反应迅速，当债市情绪回暖时会短时间大规模买入推动利差迅速收窄，例如在2025年4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等时段，日度净买入规模可达80亿元以上 [22] - 理财配置力度下半年加大，1-5月月均净买入290亿元，6-10月月均净买入规模增至451亿元 [1][25] - 保险配置需求与收益率挂钩，当4-5年大行二永债成交收益率达到2%以上时开始增持，例如在2025年3月中上旬及7-9月收益率上行阶段 [1][25] 2025年发行与市场表现 - 银行二永债净融资同比收缩，2025年总发行1.58万亿元，净融资4327亿元，同比减少864亿元，其中二级资本债净融资2312亿元同比减少1064亿元，永续债净融资2015亿元同比增加200亿元 [6] - 发行结构分化，国有行供给平稳，股份行和中小行供给缩量，其中股份行二级资本债净融资同比减少1650亿元至-700亿元，农商行永续债净融资同比减少190亿元至55亿元 [9][10] - 全年收益率呈“M”型震荡走势，可分为四个阶段：1月初至3月17日普遍大幅上行30-50bp；3月18日至4月7日下行25-44bp；4月8日至7月7日下行6-25bp；7月7日至9月末全线上升，其中4-5年长久期收益率大幅上行35-53bp；10月后进入修复期 [11][12][13][14] - 市场表现分化，短久期、低等级品种表现强势，长久期品种落后，截至2025年12月2日，1年AA永续债、1-3年AA-二永债收益率较2024年末下行2-37bp，而3-5年、10年大行二永债收益率上行26-48bp [16] - 与商金债、普信债相比，中长久期二永债明显超跌，例如5年期二永债与商金债的品种利差走扩20-33bp，4-5年大行二永债比同期限中短票多调整16-26bp [17] 2026年供需展望 - 需求端可能承压，但更多是结构性影响，基金销售费用新规可能导致短债、中短债基金面临赎回压力，进而影响二永债，测算显示若新规落地，可能涉及719-1319亿元二永债面临抛压 [2][28][29] - 理财因平滑净值手段整改，二永债仓位呈下降趋势，前十大持仓中二永债占比从2022年的6%左右降至2025年的3%左右，但存款搬家效应推动理财规模增长至约33.6万亿元的历史高点，部分对冲了需求下滑 [2][33] - 保险I9新会计准则2026年全面落地，可能抑制对长久期二永债的需求，但保险配置行为仍主要受收益率驱动，当绝对收益率或利差处于高位时仍会买入 [3][37][38] - 净供给或维持低位，国有行因资本充足率高达17.99%且TLAC债发行替代，二永债净融资可能维持在2500亿元左右的较低水平，股份行和城农商行资本充足率虽高于监管红线但呈下降趋势，若债市环境友好可能增加供给 [3][41][44] 2026年投资策略：交易为主、下沉为辅 - 二永债利差“上有顶、下有底”的特性依然存在但出现分化，2025年3年期AAA-二级资本债利差中枢小幅下行至25bp，波动区间收窄至15-42bp；5年期利差中枢小幅上行至35bp，波动区间收窄至27-52bp；10年期利差中枢上行至40bp，波动区间上移至30-55bp [4][47][50] - 利差分化的背后原因是理财净值化整改要求对高波动的长久期品种要求更高风险溢价，以及保险对长久期需求衰减导致“托底”作用弱化，这一现象在2026年或将持续 [4][52] - 3年、5年大行二永债是主要交易品种，当信用利差走扩至前高水平时性价比凸显，配置机构会入场承接，基金等交易盘也会增持以博取资本利得 [4] - 交易难度上升，一方面收益率低位窄幅震荡导致信用利差波动幅度缩小，需更频繁交易；另一方面二永债“放大利率波动”的属性同比削弱，2025年其与利率债收益率相关系数在0.4以上的交易日占比降至47% [5][52][55] - 交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后的短期冲击，调整后或是机会；二是把握大行二永债信用利差的季节性规律，通常一季度先收窄后走扩、二季度震荡收窄、三季度普遍走扩、四季度先收窄后震荡走扩 [5][58] - 下沉性价比已偏低，2025年中短久期、低等级二永债被极致下沉，票息优势削弱，1-3年AA-二级资本债与同期限AA中短票的相对利差收窄至8-16bp，低于2024年以来的中枢水平 [5][62] - 与普信债相比，低等级二永债可选范围小，截至2025年11月28日，3年以内AA和AA-二永债中收益率在2.1%以上的债券余额仅1101亿元，占比24%，而同期普信债同类余额达3.0万亿元，占比29% [64][66] - 若部分时段低等级二永债超调，导致其与普信债的相对利差走扩至中枢水平之上，仍可关注其中静态收益率较高且有超额利差的主体 [5][65]