债市回顾：11月表现 - 11月债市整体呈现收益率震荡上行、曲线小幅走陡态势，10年期国债收益率上行5个基点至1.84%，1年期国债收益率上行2个基点至1.40%，期限利差走阔1个基点至44个基点 [1][7] - 月初受资金面收敛、信贷与通胀数据超预期、公募费率新规预期及股债跷跷板效应影响，债市情绪谨慎，10年期国债收益率上行1个基点 [1][7] - 月中旬受资金面收敛与地产贴息政策预期、经济数据走弱交织影响，10年期国债收益率震荡上行至1.82%左右；月末受基金费率新规落地前谨慎预期及降息预期反复影响，10年期国债收益率迅速上行3个基点至1.84% [1][7] - 从周度表现看，第一周收益率震荡上行，第二周窄幅盘整，第三周长短端分化，第四周收益率陡峭上移 [16][17][18][25] - 海外方面，市场预期美联储12月降息概率升至85%左右，美债收益率下行9个基点至4.02%，中美利差倒挂收窄14个基点至218个基点左右，美元兑人民币汇率下行0.48%收于7.0794 [8] 12月基本面展望 - 通胀方面，关注CPI温和回升与PPI跌幅持续收窄对债市的扰动，预计11月CPI继续温和改善，PPI同比跌幅有望延续改善但年内难转正 [26][27] - 出口方面，10月出口同比由正转负降至-1.1%，主要受高基数与假期因素影响，但外需仍有韧性，后续在关税扰动风险边际降低下出口预计保持韧性 [30] - 制造业方面，10月制造业PMI回落至49%，但预计11月景气度可能触底小幅回升 [32] - 房地产方面，10月供需两端数据均走弱，重点关注12月中央经济工作会议可能带来的政策提振 [35] - 社融方面，10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，政府债支撑弱化是主因，预计11月新增社融大概率仍将同比少增 [37] 12月供给面展望 - 预计12月政府债净供给在6500亿元左右，基本回落至年内较低水平 [2][39][42] - 具体结构上，普通国债净供给约2256亿元；地方债中，新增专项债发行1432亿元，结存限额的特殊再融资债发行2265亿元，新增一般债供给683亿元 [2][39][42] 12月资金面展望 - 政府债发行规模回落至年内低位，但12月同业存单到期规模约3.5万亿元，银行体系流动性或阶段承压，需关注年底时点资金面的短期冲击可能 [2][45][48] - 央行呵护态度明确，通过逆回购和MLF连续超额续作维护资金面平稳，11月买断式逆回购实现净投放5000亿元，MLF净投放1000亿元 [45][51] - 央行已重启国债买卖操作，10月首次净投放200亿元，关注11月操作情况及后续操作规模扩大的可能性 [2][45][54] 12月政策面展望 - 重点关注12月的中央政治局会议和中央经济工作会议，预计会议将对来年经济政策方向做出全面部署，涉及宽货币、积极财政、消费、房地产、化债等领域 [3][55] - 货币政策方面，随着四季度经济回落体现、跨年高基数压力及大行下架五年期大额存单，市场对LPR降息的预期博弈升高 [3][58] 12月机构行为展望 - 11月各类机构整体保持增持，配置盘增持而交易盘规模回落，公募基金由上月的净买入转为净卖出714亿元 [61][62] - 12月需关注：公募销售费用新规若正式落地后理财等边际赎回的可能；公募等交易盘在震荡市中的博弈；银行理财在存款搬家和开门红需求下的增持意愿及农商行配置资金发力可能；保险配置盘在当前点位性价比提升下的布局情况 [3][61] - 从季节性看，机构年底抢配可能带动10年期国债收益率下行，2021至2024年12月收益率平均下行约14个基点 [65] 债市策略与利率观点 - 综合来看，12月债市预计以震荡为主，主要关注中央经济工作会议政策表态、央行国债买卖操作与LPR降息情况、公募费率新规实际落地情况以及10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间的边际约束 [4][67][69] - 利率方面，多空要素交织，10年期国债收益率回升至1.85%附近配置价值再度显现，该位置接近央行给定区间上限，或对收益率继续上行形成约束，策略上建议把握当前配置性价比较高的关键位置 [5][69] - 短端利率以政策利率1.4%为下限，目前已在附近，短期收益博取赔率有限；长端利率主要关注大会表态、公募新规落地和宽货币操作 [5][69]