宏观环境状态 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段：第一阶段是12月开启的政策密集期，政治局会议、中央经济工作会议及后续部委会议将陆续召开，政策落地节奏或将明显加快 [1][8]；第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将缺乏关键经济数据指引 [1][8] - 经济数据真空期往往伴随资本市场活跃度提升，但核心关注点在于市场躁动结束后“最确定的景气在哪”的问题 [1][10] 宏观背景与背离 - 当前宏观层面存在三大背离：一是出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，显示出口端景气度率先变化 [2][11]；二是下半年以来出口持续超预期与地产表现不及预期背离，两大关键领域数据向不同方向演进 [2][11]；三是今年以来股市涨幅以估值贡献为主，盈利贡献较小 [2][11] 核心判断与依据 - 短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [3][12] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [3][12] - 从制造业上市公司ROE表现看，中游制造的ROE已率先触底 [3][12] - 海外毛利率首次显著高于境内，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，格局发生反转 [3][12] - 中游制造业板块中，海外毛利的权重估算约为25%-30%，处于历史偏高位置，足以支撑利润与价格率先见底反弹 [3][12] - 当前科技浪潮下，服务器、电子设备等“卖铲子”的中游制造业领域率先受益 [3][12] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [6][15] - 第一个靠山是出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，中国出口中占比约一半的高新机电增长弹性更优 [6][15] - 第二个靠山是重点品类的景气稳定性，高新机电出口中占据半壁江山的信息技术产品、船舶、汽车等品类景气稳健，如费城半导体指数向好、汽车产能利用率高位、船舶全球在手订单占比较好 [6][15] 核心结论 - 本轮周期具有独特性，因海外毛利率已显著高于境内，中游制造可依托海外市场，有望率先走出利润与价格的独立行情 [7][16] - 中游价格也有望较PPI整体更早止跌甚至反弹，未来3-6个月，中游制造大概率是宏观层面最清晰、最确定的景气来源 [7][16]