市场表现回顾 - 2025年初以来电力公用事业行业累计涨幅相对大盘滞后，整体跑输大盘 [2] - 2025年第四季度以来，受市场风格切换和电力需求持续转好影响，公用事业行业与市场的涨幅差距有所收窄 [2] - 展望2026年，公用事业行业基本面有望持续保持平稳，市场需关注风格切换后低估值板块的补涨机遇 [2] 电力改革与市场建设 - 电力改革步入下半场，现货市场全面铺开与电源全面入市成为主线 [1][3] - “136”号文官宣中国新能源发电正式进入全面入市阶段，由于存量与增量项目“机制三要素”差别较大，导致2025年上半年出现新能源项目“531”抢装热潮 [1][3] - 存量项目方面，大部分地区做到了“平稳过渡”，但纳入机制的电量体量各地政策有差别 [3] - 增量项目方面，山东、云南等11省市区完成首次增量项目竞价，结果分化：上海、江西、云南、天津、新疆的结果更接近竞价上限，青海直接以上限成交，而甘肃则以下限成交 [3] - 截至2025年11月，中国省级电力现货市场已实现基本全覆盖，“394”号文目标已经实现，现货市场有望迎来全面推广 [3] 行业形势与电价展望 - 电力供需步入宽松周期，煤电正步入大规模投运潮，叠加用电需求疲弱，电力电量供需格局转宽松 [4] - 电力供需格局宽松是2022-2024年现货市场价格下行的直接原因，背后隐含能源价格回落和新能源装机持续高增两点因素 [4] - 当前电力交易结构以中长期交易为主，现货价格波动对中长期交易谈判存在引导作用 [4] - 展望2026年，电力供需格局有望进一步宽松，叠加地方政府降电价诉求，预计电价仍将面临下行压力，同时当电价下行至接近下浮20%的底部时将获得支撑 [4] - 2025年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险 [4] 电源投资与资产整合 - 电源投资周期高峰或已度过，“十四五”后半程火电仍保持可观投资强度，但新能源投资出现明显降温 [4] - 本轮新能源和传统能源电源投资快速发展的核心原因是政策驱动 [4] - 电源投资放缓后，集团存量资产整合或成“十五五”发展主线 [4] - 2025年是“国企改革深化提升行动”收官之年，能源电力国央企资产整合重组呈现聚焦主业、优化资产结构、推动能源转型和提升资产证券化率的特征，预计该趋势将持续 [4] 各电源品类投资机遇 - 在电力装机供给充足背景下，电能量价格或将持续下探，而辅助服务价格和容量电价有望持续提升 [5] - 火电：预计2026年电价或出现明显下行，但2026年全年煤价均价或出现同比明显回升，并有望带动2027年年度电价修复；容量电价上涨可抵消部分收入下行；火电电量预计将进入平台期；2026年国内煤炭供需或将持续维持平衡态势 [5] - 新能源：增量项目竞价结果分化，仅上海、安徽、云南、新疆四省区结果较好，其余各省区竞价结果均显著低于当地燃煤基准价；新能源投资节奏或持续调整；国家发改委年内发布多条政策，整合消纳政策体系，提出“十五五”新能源开发利用综合指导方针，消纳或将进入新阶段 [5][6] - 水电：剩余可开发容量裕度有限，主要集中在西藏地区；无发电成本，入市比例较低；未来有望成为电量供应与灵活调节并重的电源 [6] - 核电：“十四五”后半段核准高增，预计2027年后将迎来核电装机投产潮；2025-2026年核电主要分布省份持续深化核电入市，核电在“十五五”期间装机体量快速增长的同时持续扩大入市比例，或将成为又一大规模入市的主力电源 [6] 投资策略建议 - 红利高股息资产：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性，具有长期投资价值，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；煤电一体化运营商建议关注新集能源、国电电力、淮河能源、皖能电力、陕西能源、甘肃能源；稳健型高股息煤电建议关注申能股份、内蒙华电等 [7] - 预测优化等服务：新能源入市叠加现货推广，预测及优化服务重要性显著提升，对天气、电价、负荷、市场需求实现高精度预测将使市场主体占据优势，建议关注国能日新、朗新集团 [7]