核心观点 - 高性价比导电金属铜深度参与全球能源变革与工业发展，预计2026-2028年全球精炼铜市场将持续出现供应缺口，且缺口呈扩大趋势，这将推动铜价重心上移 [1][31][39] - 考虑到美联储处于降息周期带来的弱美元环境，以及美国虹吸库存导致非美地区库存偏低，铜价的金融属性与低库存将增强其价格向上的弹性 [1][32][33][35] - 鉴于铜资源的稀缺性及铜价重心不断上移，产业利润预计将主要集中在铜矿环节，投资重点应关注铜矿公司 [1][39][81] 铜市场回顾与价格展望 - 2025年市场回顾：2025年全球铜价重心进一步上移并创历史新高，主导逻辑包括美元弱势吸引宏观资金流入、全年供应干扰事件频发（如Kamoa-Kakula矿震、Grasberg泥石流），以及超强的AI投资奠定了良好的远期消费预期 [2][43] - 具体价格表现：截至2025年10月31日，LME三月期铜报收10891美元/吨，涨幅24.03%；沪铜主力报收86996元/吨，涨幅17.80% [2][43] - 权益市场表现：资源型铜矿企业股价全面跑赢有色指数及沪深300，背后是产量与价格提升推高EPS，同时铜资源的稀缺性和在AI经济中的不可或缺性被市场认可，带来PE修复 [2][43] - 未来价格预测：预计2025-2028年LME铜价重心将逐级上移至9800美元/吨、10600美元/吨、11200美元/吨、12000美元/吨 [1][35][39][81] 铜资源禀赋与供应集中度 - 资源分布与丰度：铜在地壳中平均丰度仅为0.007%，在所有金属中排名第17位，分布非常分散，需经特殊地质作用富集才能形成可开采矿床 [4][46] - 储量与产出高度集中：全球铜矿储量CR5占比56%，主要分布在智利(20%)、澳大利亚(10%)、秘鲁(10%)、刚果金(8%)与俄罗斯(8%)；CR10占比高达80% [4][46] - 产出集中度更高：铜矿产出CR5占比62%，其中智利占23%、刚果金占15%、秘鲁占11%，中国与印尼分别占8%和5% [4][46] - 具体产量数据：2024年全球前20大铜矿产量839.2万吨，占全球总产量的36.6%；前20家铜矿企业产量1304万吨，占全球总产量的56.8% [4][46] - 静态可采年限：全球铜矿静态可采年限为43年，低于铝土矿的64年 [4][46] 铜矿勘探与新增供应约束 - 勘探与开发周期漫长：新建矿山从发现到投产过程极其漫长，其中勘探与研究阶段平均耗时12.3年，审批与等待阶段平均1.7年，建设阶段平均2.3年 [6][48] - 勘探预算增长乏力：全球铜矿勘探投资在2012年达到峰值约47亿美元后下滑，2024年勘探预算仅恢复至30亿美元，为上一轮峰值的64%，且增速显著放缓 [9][51] - 新发现矿床稀少：1990年至2023年共发现239个铜矿矿床，其中过去十年（2014-2023年）新发现仅14个，占总数的5.9% [11][53] - 新发现资源量有限：过去十年新发现的14个铜矿所含铜资源量仅4620万吨，占1990年以来主要发现总资源量的3.5%，未来可供开发的新项目有限 [11][13][53][55] - 资本开支未明显扩张：尽管2021-2024年LME铜均价（9294、8786、8525、9269美元/吨）显著高于上一轮高资本开支周期对应的铜价（7500-8800美元/吨），但2024年全球主要铜矿资本开支约872亿美元，仅为2013年峰值1109亿美元的79% [15][57] - 资本开支受多重因素掣肘：矿山开发面临南美、非洲的政策风险与ESG问题，北美则遭遇开发阻力，叠加海外融资利率上升，抬高了矿企对新项目的回报要求，抑制了资本开支 [15][57] 铜矿供应现状与短期增量预测 - 2025年供应不及预期：2025年全球铜矿遭遇负增长，此前预期的40-50万吨增量未能兑现，咨询机构预计减量在10-22万吨之间 [17][19][59][61] - 2025年前三季度产量下滑：全球14家主要铜矿企业2025年前三季度产量总计911.7万吨，同比减少10.6万吨，其中自由港、嘉能可、英美资源减量明显 [18][60] - 未来三年增量有限：预计2026-2028年全球铜矿增量分别为48万吨、67万吨、50万吨，年均增量被锁定在60万吨以内 [19][37][61][79] - 精炼铜产量增长放缓：由于2025年冶炼厂大量消耗铜精矿库存，未来精炼铜增量将由铜矿释放主导，预计2026-2028年全球精炼铜产量分别为2797万吨、2844万吨、2884万吨，同比增速分别为1.6%、1.7%、1.4% [22][64][73] 铜需求驱动因素分析 - 全球需求稳定增长：预计2026-2028年全球精炼铜需求分别为2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3%，增速中枢在2.5%左右 [1][23][31][39] - 终端应用结构：2024年铜终端应用场景占比为电网29%、建筑25%、消费品21%、交运14%、工业11%；中国终端用铜电力占比高达46% [23][65] - AI与电网投资成为中坚力量：终端电器自动化率提升、AI算力崛起及电源侧绿色能源革新，驱动电网扩容需求，全球电网投资近三年复合增速达9%，预计未来五年中美电网投资增速将超10% [25][67] - 新能源汽车用铜快速增长：预计2025年全球新能源车与充电桩用铜约201万吨，占全球用铜比重7.4%；2025-2028年汽车领域用铜增长预计分别为45万、25万、17万、9万吨 [27][69] - 光伏用铜增长受铝代铜影响：预计2025年光伏耗铜约195万吨，占全球消费比重7%，2025-2028年光伏领域用铜增长预计分别为9万、-4万、9万、9万吨 [28][70] - 风电用铜持续增长：预计2025年全球风电领域用铜达109万吨，占全球消费3.3%，2025-2028年风电领域用铜增长预计分别为19万、9万、12万、5万吨 [29][71] 供需平衡与价格驱动因素 - 供需缺口持续扩大：综合供需预测，2026-2028年全球精炼铜市场将持续出现16万吨、36万吨、61万吨的供应缺口，且远期缺口呈现扩大趋势 [1][31][39][73] - 低库存增强价格弹性：2025年美国关税威胁导致Comex持续溢价，虹吸非美地区精炼铜库存，使非美库存处于低位，降低了市场抗供应干扰能力，增强了铜价向上的弹性 [32][33][75] - 金融属性提供溢价支撑：美国处于降息周期，宽裕流动性及弱美元环境，非常有利于以美元计价且资源稀缺的铜获得高溢价 [1][35][39]