商品研究框架 - 商品价格通常在成本支撑和刺激价格之间移动，因供需矛盾或宏观起伏而突破区间[3] - 中国投资者在研究多数商品上具有优势，因中国是主要下游目的地且正拓展上游资源，利于判断刺激价格、成本支撑及货物流向[3] - 对于大部分国内商品品种，过度研究宏观是自讨苦吃，因其主要受供需影响而非宏观[3] - 对于金、铜、油等少数品种，宏观因素占比稍大，研究关键在于判断宏观场景是“逢低买”还是“逢高空”[3] - “低是多低，高是多高”以及“破前高/前低能否追”的问题不应由宏观回答，但对铜而言需非常小心[3][4] 铜价历史表现与宏观判断的挑战 - 铜价从过去的3000美元涨至11000美元，大部分“破前高买入”的思路是正确的[6] - 宏观研究的意义在于警惕价格与基本面的背离时刻，例如2022年3月、2024年5月、2008年和2011年[6] - 事后判断容易，但事前预测极难，例如2022年初难以预料上海封城3个月而非3天，以及美国终端利率达5.25%而非2.25%[6] - 2024年5月的判断在于，3月美联储鸽派及中国春季预期不错，但价格上涨由逼仓导致，情绪炙热但逼仓高点难测[7] - 当前讨论的是全历史最高的铜价，这种多重复合顶部被打开，上一次可类比的是2004-2005年[9] 当前铜价前景与核心矛盾 - 未来铜价波动将巨大，要么涨很多要么跌很多，取决于宏观看法[11] - 价格突破前高并不意味着前景一马平川，仍需保持对宏观的看法[11] - 基本面与宏观看法不矛盾，美国囤货需求在中国明年旺季前可能提供上行动力，但后续宏观将决定态势发展[11] - 若宏观向上，美国囤货正确，中国和欧洲需以更高价格买回；若宏观向下，美国将承担囤货亏损[11] 关键的宏观观察指标与事件 - 静态指标中，制造业PMI是关键，过去几次铜价破前高后大跌都伴随了PMI走低[13] - 利率变化是另一观察点，2008年和2024年都出现了经济走弱后的降息[15] - 当前全球财政力度高，多国赤字率提升，利率并非影响经济唯一因素[15] - 因关税和逆全球化导致的囤货需求是前所未有的事情，这也是过去一年按历史经验做空铜会错误的原因[15] - 需要关注的关键宏观事件包括：美联储对2026年的思路、中国对2026年的经济思路、日本的加息[17] - 铜价在过去几天上涨4%-5%并非可松懈之时，若真有行情后续将是大行情，且需明确大行情方向[17] 对关键宏观事件的推演 - 美联储政策：若鲍威尔给出过于鹰派指引或顶着约90%的降息预期不降息，将是一个政策错误，美国经济现有约4000亿美元的资本支出，小企业和制造业表现不佳，利率在3.5%以上缺乏太多合理性[18][21] - 美联储政策：若降息25个基点且发布会发言鹰派或中性，对经济和市场是好消息，当前世界极化，经济萧条后果难承受，且2026年有中期选举[23] - 美联储人事：哈赛特被认为是比鲍威尔或沃勒更好的联储主席人选，若其上任后发言，因明年一月政府可能关门，若长端利率继续走高将加大传统行业和小企业困难[23] - 中国经济政策：对2026年的经济思路是巨大问号，对万科的思路将揭示在两条房地产救助道路摇摆几年后是否有稳定思路，房地产的结构性风险仍需处理，需要国家、企业或居民中一方承担[24] - 中国经济政策：货币与财政政策预期、对地产的思路、总量政策思路、对消费和居民收入的思路将决定经济预期，人民币汇率思路也是关键观察镜[24] - 日本央行政策：大部分机构看法是鸽派加息，但2022年3月时美联储也曾预测仅加息至2.25%，很多事情说不准[24] 宏观情景模拟与总结 - 宏观情景一：美国中性降息 + 中国明年给政策 + 日本鸽派加息[24] - 宏观情景二：美国不降息（政策错误） + 中国自信地产冲击已结束不出政策 + 日本加息超预期[24] - 上述两种宏观情景对2026年的影响区别巨大，最终结果可能居中，但好情况概率更大[24] - 当前不应放松，需再保持两周注意力集中，以观察铜价突破后走势及宏观不确定性落地[24] - 届时对明年将有更好思路[25]