文章核心观点 - 报告认为，2026年A股市场有望从2025年的“结构牛”转向各板块齐头并进的更全面牛市，其底层逻辑在于资本市场与实体经济的良性循环、产业价值重估与宏观叙事转变得到巩固[1] - 支撑2026年市场演绎的核心因素包括：海外流动性宽松与弱美元环境有望提振A股[3][23]、国内上市公司盈利持续修复且2026年有望实现两位数增长[24][36]、国内财政与货币政策双宽松推动信用周期修复[41]、作为“十五五”开局之年政策“促转型、稳增长”诉求强烈[45]、以及各类增量资金（居民资金、主动权益基金、中长期资金、外资）有望持续入市[52] 一、海外展望：流动性宽松和弱美元有望提振 - 2025年中美股市关联度显著提升，标普500和万得全A滚动60日相关系数均值为0.4，远高于2021-2024年水平[3] - 2025年11月，受“AI泡沫”言论、美联储降息预期回落及美国货币市场流动性趋紧影响，以算力为代表的A股资产一度跟随美股调整[8] - 市场对美联储降息预期曾出现波动，例如市场对2025年12月降息的押注概率曾降至50%以下[8] - 但报告认为当前美股AI尚未显著泡沫化，理由有三：1) 估值低于2000年初泡沫化水平，截至2025年10月31日，标普500/MSCI美国席勒市盈率为39.6/39.8，处于1990年以来90%分位数以上，与2021年底水平相当[11]；2) 科技龙头资产负债表和现金流量健康，截至2025Q3，标普500信息技术板块总债务/股东权益等指标均低于90年代[16]；3) AI领域资本开支占美国GDP比重明显低于科网泡沫时期[18] - 展望2026年，全球流动性有望延续宽松，基于就业市场放缓及特朗普的“化债”诉求，当前至2026年底美联储大概率至少还有3次降息[20] - 因此，海外对国内市场的负面冲击有限，宽松的全球流动性、弱美元及AI产业趋势共振有望提振A股[23] 二、基本面：盈利持续修复，名义经济回暖支撑2026年高增长 - 2025年全A非金融盈利逐季修复，营收增速自2024Q3见底后持续改善，2025Q3累计营收同比增速达0.70%，单季度营收环比增速为0.77%，是2021年以来首次转正，创5年新高[24] - 上市公司业绩“含金量”提升，2025Q3经营收益累计同比增速达6.62%，高于净利润增速的5.54%[26] - 2025年前三季度名义GDP同比仅4.1%，成为市场微观体感较差的重要原因，但2026年名义增长修复方向明确[29] - 参考IMF预测，2026年以美元计价的中国名义GDP增速有望达到6.45%，较2025年的3.46%明显抬升[29] - 根据估算，在“反内卷”等政策作用下，2026年底CPI和PPI同比有望回升至0.4%和-0.9%，GDP平减指数有望回升至-0.12%，较当前的-0.72%显著改善[29] - 价格回升有望带动企业毛利率止跌企稳，多项盈利先行指标（如新增中长期贷款、M1同比）已释放积极信号[31][33] - 报告预测，全A非金融2025年净利润增速有望达6.5%，2026年全年净利润增速有望达到16.5%[36] - 2026年国内财政、货币有望继续双宽松，与海外共振，推动国内信用周期底部修复[41] 三、政策与规划：“十五五”开局赋能牛市逻辑 - “十五五”规划对于未来五年政策定调和高质量转型的积极表述，有助于提振市场信心，进一步夯实市场“长牛”逻辑[45] - 规划明确了产业发展思路，包括固本升级（优化提升传统产业）、创新育新（培育壮大新兴产业和未来产业）、扩容提质（促进服务业优质高效发展）、强基增效（构建现代化基础设施体系）[45] - 参考历史经验，近三轮五年规划第一年（如2011年“十二五”、2021年“十四五”）都是周期大年，大宗商品价格大幅上涨[48][49] - 展望2026年，传统周期板块有望在价格回升、反内卷拉动、需求端刺激的共振下演绎出更强行情，市场有望从2025年TMT一枝独秀的“结构牛”转向结构更为均衡的全面牛市[51] 四、资金面：增量资金源源不断 - 报告重申“只要方向反转，钱从来不是问题”，增量资金依然源源不断[52] - 居民资金：居民财富增配权益资产趋势方兴未艾。2025年非银存款累计净流入升至近十年最高水平，私募和专户资金率先入市[55]。截至2025年9月，私募基金累计新发规模超3400亿元，权益专户累计新发规模接近1800亿元，私募股票基金仓位升至66%，较2024年底部回升10个百分点[58]。两融资金在2025年7月、8月、9月分别净流入1320亿元、2740亿元、1336亿元，两融余额接近2.5万亿元，已突破2015年高点[61]。行业主题ETF今年以来累计净流入超3000亿元[61]。当前居民存款与股票总市值之比为1.53，处于历史中高水位，未来仍有较大增配潜力[65]。低利率环境（广谱利率均降至2.8%以下）和资产荒驱动居民资金“被动”增配权益[68]。股票夏普比率已超过固定收益类资产，吸引中低风险偏好资金[70] - 主动权益基金：超额收益回归带动新发回暖。截至2025年11月20日，偏股基金指数上涨29.1%，较沪深300指数取得超过10%的超额收益[74]。已有接近40只主动偏股基金今年以来收益率翻倍[79]。2025年初以来偏股基金累计新发规模4517亿元，月均发行411亿元，相较2024年月均263亿元明显提升，但相较2020-2021年月均超1700亿元仍有差距[82]。主动权益基金新发占比逐渐提升，扭转了“债基化”、“被动化”趋势[82]。截至2025Q3，近七成主动偏股基金净值已接近或超过上一轮高点，赎回压力最大的时间正在过去，2026年份额有望迎来回升[85] - 中长期资金：“有形之手”努力提振资本市场。截至2025年上半年，证金、汇金等国资机构持有股票型ETF比例从2024年末的33.0%提升至37.2%，接近1.3万亿元；根据前十大股东口径统计，截至2025Q3其直接持股市值已超过4.6万亿元[88]。险资增配权益资产提速，截至2025Q3，险资持有权益资产比例大幅上升至15.5%，接近历史新高，其中持有股票占比升至10.0%[93]。2026年保费收入有望维持高增，低利率与资产荒环境下，险资系统性增配权益资产仍是大势所趋[93] - 外资：回流做多A股的意愿有望提升。2026年海外流动性大概率延续宽松，美元外溢效应可能推动外资回流[97]。人民币汇率系统性修复及国内PPI回升甚至转正，将成为驱动配置型外资回流的重要信号[97][99] 五、行业配置：从“淘汰赛”到“竞速赛” - 2025年行业表现围绕景气展开“淘汰赛”，盈利是决定表现的“分水岭”[104] - 2026年随着高增长行业增多，行业表现或将围绕景气从“淘汰赛”转为“竞速赛”，各行业分化或将收敛，风格由“结构”扩散至“全面”[106] - 预计2026年上市公司景气来源主要集中在四个方向[110]： 1. 产业趋势：AI、新能源、军工、创新药 - AI（北美算力）：全球算力景气共振，光模块（800G成为主流、1.6T放量在即）、PCB、液冷等产业链景气确定性强[110][111] - AI（国产算力）：算力需求叠加国产替代驱动，国产芯片及其上游产业链（晶圆厂、设备材料、封测）、存储迎来发展机遇[112][114] - AI（端侧）：端侧硬件（如人形机器人、消费电子）落地路径清晰，国内制造业龙头具备全球竞争优势，已深度切入头部供应链[116] - AI（软件应用）：2026年产业链焦点转向应用商业化落地，国内有望进入业绩兑现期，To-B端（云服务、ERP、SaaS等）和To-C端（教育、游戏、医疗等）率先落地[119] - 新能源：储能（全球需求共振）与固态电池（2026年进入产业化关键期）引领产业新浪潮[122] - 军工：“十五五”有望迎来β（新一轮订单释放周期）与α（商业航天、低空经济、新质战斗力）共振的新一轮景气周期[125][128] - 创新药：BD出海与商业化落地继续驱动重估，2025年多款新药在美欧实现商业化并放量，2026年业绩释放有望加速[129][132] 2. 涨价链：受益于PPI回暖、“反内卷”和全球AI资本开支向实物传导 - 2025年8月以来PPI同比触底回升，2026年PPI回暖趋势较为确定[133] - 2025年初以来，部分资源品价格已出现明显修复，例如钴精矿价格上涨243.8%，硫磺价格上涨112.8%，黄金价格上涨55.5%[136][137] - 政策面高度重视价格问题，推动价格合理回升，反内卷政策导向下，钢铁、建材、化工、硅料等供给收缩提速[137][138] - 全球AI资本开支向实物传导，储能需求旺盛，带动新能源产业链上的化工品、制冷剂、金属等价格上涨趋势有望持续[139] 3. 出海链：中国制造业竞争力持续显现 - 截至2024年年报，A股上市公司海外营收占比达14.79%，创历史高位[141] - 2026年出海仍是确定性较高的景气方向，全球流动性宽松、中美关税冲突暂时搁置、中国企业海外市场与产能布局分散化降低了风险[144][146][148][149] - 汽车链、机械、医药、新能源链、游戏等行业海外营收占比明显提升[145] 4. 红利资产：从稳定红利到自由现金流 - 低利率环境下，红利资产作为稀缺稳定高收益品种，有望获得险资等绝对收益资金的持续流入[150] - 在牛市环境中，布局思路从追求稳定红利转向关注更具弹性的自由现金流方向，因其兼具分红提升和扩大资本开支的潜力[153] - 历史数据显示，自由现金流指数表现优异，累计收益率达741.54%，年化收益率20.24%，夏普比率0.94[154]