2026年大类资产定价范式切换 - 2023年后全球大类资产定价范式发生根本性切换从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段转向锚定债务可持续性的“财政主导”阶段[1] - 定价范式切换导致各类资产呈现显著的“K型背离”特征[1] 大类资产K型背离的具体表现 - 美股在就业数据持续回调的背景下不断创新高市场对衰退定价逐渐脱敏[1][6] - 黄金摆脱高实际利率压制走出独立行情与美债利率长期负相关的关系被打破[1][6] - 铜价与通胀预期脱钩但偏离幅度相对温和[1][6] K型背离的量化幅度 - 量化测算显示黄金对旧定价框架的偏离度超过400%[1][6] - 美股与利率对旧框架的偏离度约为140%至170%[1][6] - 铜价对旧框架的偏离相对温和最近一期偏离幅度占拟合值之比为44.4%[32][43][47] 背离的核心驱动因素 - 资产价格中普遍嵌入的“财政风险溢价”是驱动2022年以来K型背离的核心变量[1][6] - 从利率、铜、金的勾稽关系来看2022年以来名义利率与金铜隐含利率的偏离度最高达660个基点[1][6][51] 财政风险溢价的定价路径 - 财政主导初期美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价而非直接冲击名义利率[6][51] - 黄金的飙升映射了隐含实际利率的深度下行[1][6] - 铜价虽有上涨但对财政风险溢价的缓释作用相对有限仅能缓释-59个基点[6][51] 黄金坐标系下的资产定价 - 构建“黄金坐标系”分析发现美股已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产[2][6] - 在黄金计价体系下美股与就业数据的裂口显著弥合[6][58] - 美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离反映了深度的法币信用对冲[2][6][71] - 股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡[2][6][72] - 当前体系隐含高达600个基点的利率裂口[2][6][72] 未来财政风险溢价的演化路径 - 未来财政风险张力的释放与收敛将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释[2][6] - 金价每回调100美元/盎司代表隐含财政风险溢价缓释20个基点铜价每上涨1000美元/吨代表缓释23个基点[68] 未来K型演化的宏观情景 - 情景一：温和复苏：市场或暂留于黄金坐标系中静待铜价与通胀预期的背离修复这是短期概率较大的情形[2][6] - 情景二：通胀失控：现实通胀引发政治冲击迫使财政风险从隐匿走向显性化导致利率飙升、美元贬值及黄金定价阶跃[2][6] - 情景三：衰退出清：就业恶化可能触发流动性挤压但美债避险属性的边际削弱将限制其下行空间[2][6] 美元走势的影响因素 - 美元走势受“相对财政风险”影响显著[2][6] - 非美经济体更早暴露的财政压力反而支撑了美元的结构性强势[2][6]