文章核心观点 - 万科首支需要展期的中期票据“22万科MTN004”将于12月10日召开第一次持有人大会，会上将审议三份不同的展期方案，债权人提出的方案较万科自身方案更为严苛，尤其试图绑定其国资大股东深圳地铁集团提供增信 [1] - 尽管面临债权人压力，但考虑到该中期票据主要持有人为银行及大型机构投资者，其通常顾全大局且“听招呼”，加之万科的特殊地位，市场预期其展期方案最终能以相对有利于万科的方式通过，但深铁或深圳国资直接下场提供增信的可能性被认为不大 [6][8][9] 万科提出的展期方案 - 方案主要内容为债券展期一年至2026年12月15日，展期期间票面利率维持不变，所有利息（含展期前已产生及展期期间新增）均在展期到期日随本金一次性兑付，展期期间不计复利且无现金首付 [1] 债权人提出的展期方案 - 第二份方案（严苛版）：要求债券展期一年，但已产生的利息须在12月15日正常兑付，展期期间票面利率维持3%，新增利息随本金支付 [2]；核心要求是提供增信措施，包括但不限于由深圳市地铁集团有限公司或其他深圳国企提供全额不可撤销连带责任担保或抵质押措施，实质是要求深铁或深圳国资为展期提供信用背书 [2]；该方案还要求万科在偿付后续到期债券前，必须先行偿付本期债券 [4] - 第三份方案（温和版）：同样要求正常兑付已发生利息并提供增信措施，但对增信措施的形式、种类及来源未提出具体要求，留下了较大协商空间 [3]；此方案未包含要求优先偿付本期债券的条款 [4] 方案通过条件与持有人结构分析 - 任何展期方案生效均需获得持有总表决权数额90%以上的赞成票 [4] - “22万科MTN004”发行于2022年12月，期限三年，余额为20亿元，主要在银行间市场流通，主要买家为银行及中大型机构投资者，这类投资者通常持有至到期、二级市场交易不活跃，且在展期谈判中更倾向于顾全大局 [6] - 除大型机构外，市场也存在私募机构持仓，其资金来源和回报要求多样，更可能提出严苛方案以维护自身利益 [7] 对增信可能性的评估 - 深铁或深圳国资直接为“22万科MTN004”提供增信的可能性被认为不大 [8]；理由在于，国有资产管理严格、决策流程复杂且责任重大 [8]；此前（11月20日）深铁已通过股东借款框架协议，明确向万科提供上限220亿元的股东借款，万科需提供抵押质押担保，此次债券展期紧随该事件之后 [8] - 相较于其他房企债务展期方案通常会在展期期间支付利息，万科提出的本息到期一次性支付方案并不优惠，但这可能意味着存在谈判空间 [8] 市场预期与万科的特殊性 - 市场对“22万科MTN004”展期抱有相对乐观的预期，主要基于万科的特殊身份、在有关部门视野中的分量，以及银行间市场主要投资者的“大局观” [9] - 万科的“不能倒”被赋予超越一般“大而不倒”的更深层意义 [10]