政策预期 - 华泰证券预计未来两周国内将迎来政策超级周，重磅会议将为来年经济政策定调 [2] - 预期宏观政策将聚焦三大主线：突出“开好局”、着力“扩内需”、科技“促创新”，并可能更重视物价因素和GDP名义增速 [2] - 本周将迎来超级央行周，包括美联储在内的多国央行将公布利率决议 [2] 央行黄金储备动态 - 截至2025年11月末，中国黄金储备报7412万盎司（约2305.39吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第13个月增持 [4] - 10月全球各国央行净购金量达53吨，环比增长36%，创下2025年迄今为止最大的月度净需求 [4] - 2025年截至10月，全球央行已公布的净购金总量达254吨 [4] 黄金ETF市场 - 全球黄金ETF在11月底总持仓量升至3932吨，连续第六个月增长 [4] - 2025年新增买入超过700吨，有望创下黄金ETF历史上最大的年度持仓增幅 [4] - 中国成为11月黄金ETF净流入的最大单一来源 [4] 白银价格表现 - 截至上周五收盘，伦敦银现货价格年内累计上涨101.74% [6] - 伦敦银现货价格最高触及59.33美元/盎司，年内涨幅已超100%，显著跑赢黄金 [11] 白银ETF资金流动 - 截至上周四，仅4个交易日，白银ETF的资金流入总量创下7月以来单周最高纪录 [7] - 资金流动可以迅速放大价格波动，并引发短期空头挤压 [8] 白银市场供需与库存 - 世界白银协会预测，2025年全球白银市场将出现约9500万盎司的结构性供应缺口，为连续第5年供不应求 [9] - COMEX白银期货总库存已降至14183吨左右，短短两个月下降逾2300吨，注册仓单处于历史低位 [12] - 中东央行上周一次性清空了其在摩根大通银行的3400万盎司白银库存，相当于6800手白银期货合约 [8] 白银价格上涨驱动因素 - 核心驱动力已从宏观降息预期切换为现货市场供应吃紧 [11] - 全球显性库存持续去化引发市场对实物交割能力的担忧，导致期货市场出现明显的空头回补行情 [11] - 随着光伏N型电池技术普及，2026年工业用银供应缺口预计将进一步扩大，成为银价“长牛”的基石 [13] 宏观与货币环境 - 市场对美联储在12月启动降息的预期持续升温 [11] - 若哈塞特执掌美联储，其“鸽”派立场可能预示着美国货币政策转向，降息预期有望进一步增强，美元指数或持续走弱 [11] - 美元走弱是贵金属及大宗商品价格系统性走强的最有力引擎之一 [11] 金银比变化 - 金银比回落至2024年5月的低点，约为72 [8] - 截至12月上旬金银比已回落至72附近，创下2021年8月以来的新低 [12] - 金银比降至72显示白银估值已得到部分修复，但从长周期视角看，该指标仍未触及历史上“牛市”顶部的极端区域（通常为30~50） [12] 市场观点与后市展望 - 白银价格短期内将面临“高波动”与“强支撑”并存的复杂局面，易出现宽幅震荡以消化获利盘 [13] - 极低的库存意味着空头很难在低位组织有效反击，大幅回调可能被产业资本视为补库良机，限制价格下行空间 [13] - 白银正在经历资产属性重估，从传统贵金属附庸转变为能源转型时代的战略资源 [13] - 白银中长期“走牛”的逻辑未变，但短期内快速拉升已积累大量获利盘，市场情绪趋于亢奋，需防范回调风险 [14]