核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率不降反升，分别攀升近0.5个百分点至4.1%和涨幅超过0.8个百分点，直接挑战了降息引导长期利率下行的传统逻辑 [1] - 市场的反常表现意味着投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧，市场观点主要分为三类：乐观者视其为经济避免衰退的信心体现；中性者认为这是利率回归2008年金融危机前常态的标志；悲观者则担忧这反映了“债券义警”的回归，对美国债务和通胀风险投下不信任票 [1] 市场表现与历史对比 - 本轮降息周期中，交易员普遍预期美联储将继续降息，包括本周会议降息25个基点以及明年两次同等幅度降息，目标将政策利率引向3%左右，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [2] - 回顾过去四十年中两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率的下降幅度或涨幅远不及当前水平，凸显了本轮周期的异常 [5] 收益率上行的驱动因素分析 - 摩根大通认为收益率上行有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶；二是美联储在通胀仍处高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，这降低了衰退风险从而限制了收益率下行空间 [6] - PGIM固定收益认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前的状态，标志着疫情后异常低利率时代的终结 [6] - 纽约联储估算显示，自本轮降息周期开始以来，衡量投资者为持有长期债券所要求额外补偿的“期限溢价”已上升近一个百分点，反映了对通胀或债务违约等潜在风险的担忧 [7] 政策与结构性担忧 - 有观点认为债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升” [8] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储无助于降低债券收益率 [8] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，标准银行将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转：当时海外过剩储蓄涌入压低了长期收益率，而如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [9] - 决定长期利率的并非中央银行，债券收益率不降可能是一种结构性变化 [10]