国家资产负债表分析 - 实体部门负债增速在2025年10月录得8.7%，前值为8.9%，预计11月稳定在8.7%附近，后续趋于下行，年底预计将下降至8.2%附近 [1][10] - 政府部门负债增速在2025年10月末为13.9%，前值14.5%，预计11月继续下行至13.1%附近，年底预计将下降至12.0%附近 [2][11] - 上周资金面边际继续松弛，周内流动性高点形成于12月4日，后续边际收敛压力将明显增加，月末或能有所缓和 [1][6] - 2025年政府工作报告强调社会融资规模、货币供应量增长需同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，表明稳定宏观杠杆率、边际缩表的大方向未变 [1][10] - 资产端方面，10月物量数据较9月继续走弱，需关注后续经济企稳信号，2025年全年实际经济增速目标为5%左右，按赤字率4%倒推，名义经济增速目标为4.9% [3][12] 货币政策与债券市场 - 上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅走扩，剔除季节效应后资金面边际继续松弛 [2][11] - 一年期国债收益率周末收于1.40%，预计其下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，十年期与一年期国债的期限利差微升至45个基点 [2][11] - 十年期国债和一年期国债，以及三十年期和十年期国债的利差区间预计在20-50个基点，十年期和三十年期国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [2][11] - 上周十年期国债收益率全周累计上行1个基点至1.85%，一年期国债收益率稳定在1.40%，三十年期国债收益率全周累计上行7个基点至2.26% [4][14] - 债券方面，长端收益率已接近预计区间上沿，进入配置窗口期 [6][16] 股债性价比与市场风格 - 上周市场呈现股牛债熊格局，权益风格回复至价值占优，股债性价比偏向股票 [4][14] - 后续基本假设为盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比将偏向债券，权益风格偏向价值 [6][16] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高 [7][49] - 宽基轮动策略上周跑输沪深300指数0.39个百分点，自2024年7月建仓以来累计跑输沪深300指数5.78个百分点，最大回撤12.1% [4][14] - 主推的配置组合是长债加价值类权益资产，具体推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][16] 行业表现与市场数据 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.4%，深证成指涨1.3%，创业板指涨1.9% [22][73] - 申万一级行业中，有色金属、通信、国防军工、机械设备、非银金融涨幅居前，周涨幅分别为5.3%、3.7%、2.8%、2.8%、2.3% [22][73] - 传媒、房地产、美容护理、食品饮料、计算机跌幅居前，周涨跌幅分别为-3.9%、-2.2%、-2.0%、-1.9%、-1.7% [22][73] - 截至12月5日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、通信、计算机，拥挤度分别为16.4%、8.8%、8.1%、7.3%、6.8% [24][76] - 本周全A日均成交量为1.7万亿元，较上周的1.74万亿元回落 [26][78] 行业估值、盈利与景气度 - 本周申万一级行业PE(TTM)中，综合、有色金属、通信、国防军工、机械设备估值涨幅最大，变动幅度分别为12.2%、5.4%、3.8%、3.0%、2.9% [29][81] - 截至2025年12月5日，2024年全年盈利预测较高且估值相对历史偏低的行业包括银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消费电子 [31][83] - 外需边际回落，11月全球制造业PMI自50.9降至50.5，CCFI指数最新一周环比下跌0.6%，韩国11月出口增速升至8.4% [32][84] - 内需方面，最新一周二手房价格微升，但高速公路货车通行量回落，十行业拟合的产能利用率在11月略有回升但仍处历史最低水平 [32][84] 公募市场与行业推荐 - 12月第1周（12.1-12.5），主动公募股基部分跑赢沪深300，其中10%、20%、30%和50%分位数周度涨跌幅分别为2.8%、2.1%、1.6%、0.9%，沪深300周度上涨1.3% [46][98] - 截至12月5日，主动公募股基资产净值估算为3.87万亿元，较2024年第四季度的3.66万亿元小幅上升 [46][98] - 推荐的红利类股票需具备不扩表、盈利好、能活下来三个特征，A+H红利组合包括13只个股，A股组合包括20只个股 [7][49] - 推荐行业主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等领域，并对银行等个股数量较多的行业进行了适当精简 [7][49] - 具体A股推荐标的包括工商银行、中国石油、中国神华等高股息率个股，股息率在3.06%至6.94%之间 [53][106] 宏观与策略展望 - 2025年实体部门共发生两次扩表，第一次为1月13日当周至2月17日当周（6周），第二次为6月23日至7月25日（5周），扩表中后期资金面配合程度不强但风险偏好提升 [5][15] - 美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，低于过去三年增速但高于美联储趋势水平1.8%，美联储在9月议息会议上上调了2025-2027年的经济增长预估 [5][15] - 中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在对等条件下比较中美，实体经济的表现将是胜出关键 [5][15] - 自2016年中国进入国家资产负债表边际收缩状态以来，配置的黄金时代在2023年开启，市场主线是哑铃型策略，即债券为基座，股票为头部 [13][67] - 在边际收缩周期中，资产负债表的小周期扩张通常出现在过度收紧之后或供给冲击之下 [13][67]